Investire è semplice, ma non è facile (W. Buffett).

punto di antonio tognoli

La BCE ha lasciato chiaramente intendere la volontà di alzare i tassi fino a 75bp, ma come dicevamo potrebbero essere 100 bp entro settembre, se le previsioni d’inflazione non dovessero migliorare e portare il tasso sui depositi da -0.50% attuale in territorio positivo. Da quel momento il rialzo dovrebbe continuare per avvicinarsi al tasso neutrale, sul quale la BCE per ora preferisce rimanere ambigua (ciò significa che se sia 1%, 1,50% o 2% non è una priorità al momento).


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PIL Cinese QoQ del 2Q in uscita oggi alle 4:00 (stima 0,6% contro 1,3% del 1Q22), vendite al dettaglio USA MoM di giugno 14:30 (stima 0,8% contro -0,3% di maggio), produzione industriale MoM USA di giugno alle 15:15 (stima 0,1% contro 2,8% di maggio), fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan di luglio alle 16:00 (stima 49,8 punti con 50 di giugno).

I dati sull’inflazione dei diversi paesi Europei non lasciano molto spazio di manovra alla BCE che la settimana prossima (il 21 luglio) potrebbe aumentare i tassi di interesse di 50 bp e annunciare un nuovo aumento della stessa misura nel meeting dell’8 settembre (data importante e chissà se anche questa volta segnerà una sorte di armistizio). Quindi 100 bp in tre mesi. Dopo settembre, la BCE intende continuare a normalizzare i tassi ad un ritmo che sarà funzione dai dati macro e dall’inflazione (la flessibilità tanto evocata). Si può comunque sicuramente affermare che con il 21 luglio inizia la lunga marcia dei tassi verso livelli più normali. Credo che il processo possa articolarsi in tre fasi:

  • l’uscita dall’emergenza, che ha comportato tassi reali negativi giustificati dalla pandemia;
  • il graduale avvicinamento ad un livello “neutrale” (ad oggi tuttavia la BCE non ancora ben chiaro la strategia di avvicinamento);
  • l’eventuale terza fase prevede tassi in territorio restrittivo (oltre quindi il livello neutrale) magari per un periodo non lungo, nel caso in cui l’economia dovesse riscaldarsi oltre il dovuto.

La BCE ha lasciato chiaramente intendere la volontà di alzare i tassi fino a 75bp, ma come dicevamo potrebbero essere 100 bp entro settembre, se le previsioni d’inflazione non dovessero migliorare e portare il tasso sui depositi da -0.50% attuale in territorio positivo. Da quel momento il rialzo dovrebbe continuare per avvicinarsi al tasso neutrale, sul quale la BCE per ora preferisce rimanere ambigua (ciò significa che se sia 1%, 1,50% o 2% non è una priorità al momento).

In questo processo è molto probabile che gli spread tendano ad allargarsi. E qui dovrebbe entrare in gioco lo scudo antispread, ancora tutto da definire nei modi e nei tempi di intervento: la percezione dei mercati è che la BCE non voglia o peggio non possa, chiarire i tempi e i modi di intervento per non dividere oltre misura il Consiglio Direttivo in momento molto delicato di politica internazionale. La BCE continua invece a ripetere che intende usare i reinvestimenti del PEPP in maniera flessibile, tra i vari paesi e le varie asset class. Vero è che occorre tuttavia ammettere che non è facile disegnare uno strumento che assomigli a un programma di acquisti per contenere gli spreads in un momento in cui la BCE sta alzando i tassi. Il mercato tra l’altro si chiede per quale motivo, se i titoli acquistati nell’ambito dei diversi programmi di sostegno alla liquidità verranno sempre rinnovati, non si proceda alla loro definitiva cancellazione (come chiedeva il compianto Sassoli). Del resto, per procedere alla normalizzazione della politica monetaria in un momento che non ha eguali nella storia economica, occorrono strumenti non convenzionali che non abbiano eguali.

E quindi gli investimenti? Per cominciare occorre avere ben chiari i propri obiettivi, sia in termini di rischio/rendimento sia in termini temporali, in modo da non subire il mercato in modo pro-ciclico. Chiarito questo, riteniamo che una buona diversificazione del rischio possa mettere al riparo il portafoglio di lungo periodo da shock esterni. In una fase di rialzo dei tassi progressiva come quella che ci attende, specialmente se il livello dei tassi di interesse reali è rimasto negativo a lungo, è opportuno prediligere nel portafoglio titoli di Stato con una bassa duration e/o con elevato flusso cedolare, allungando opportunisticamente (per via dell’appiattimento previsto della curva) la duration marginale in momenti di elevata volatilità.

Non sono da sottovalutare gli inflation linked: non conosciamo il livello di inflazione a fine anno, ma sappiamo con certezza che sarà superiore a quello pre-covid. Chiaro quindi che in un’ottica di medio termine, i titoli inflation linked possono garantire una buona protezione del capitale, soprattutto nel momento in cui le banche centrali non sembrano centrare l’obiettivo di inflazione.

Sul fronte azionario, in questa fase riteniamo corretta una strategia bottom up che vada a privilegiare i titoli di quelle società che producono cassa, hanno una redditività mediamente superiore a quella media del proprio settore di riferimento e sono leader nel mercato nel quale operano e sono in grado di pagare un dividendo in modo sostenibile. Da non sottovalutare inoltre le assets class value, quali per esempio oro e immobili.

Antonio Tognoli

Responsabile Macro Analisi e Comunicazione

Corporate Family Office SIM S.p.A.


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