Job report Usa e dazi di Trump: il mercato cerca credibilità, non solo numeri

La pubblicazione dei Nonfarm Payrolls arriva in un contesto già segnato da dubbi profondi sulla credibilità del dato macro. Come si legge in un report a cura di Gabriel Debach, market analyst di eToro, il mercato non sta semplicemente aspettando un numero, ma sta cercando di capire quale catena di fiducia sia ancora intatta. Quella statistica, su cui la Fed fonda le proprie decisioni, e quella istituzionale, su cui imprese e investitori costruiscono le loro aspettative.

Il 2025 ha lasciato un segno evidente su questo fronte. Per mesi, spiega Debach, il mercato ha prezzato una narrativa sul lavoro che, revisione dopo revisione, si è rivelata meno solida del previsto. Non una correzione tecnica isolata, ma un problema di sequenza informativa. Quando la Fed si definisce “data dependent”, ma il dato cambia volto più volte, la dipendenza dal dato si trasforma in instabilità decisionale.

Nel corso dell’anno, sottolinea Debach, i Nonfarm Payrolls statunitensi hanno subito una delle revisioni cumulative più ampie degli ultimi venticinque anni. La somma delle correzioni tra la prima stima e quella finale, mese dopo mese fino a settembre 2025, mostra una revisione complessiva fortemente negativa, collocando il 2025 tra gli anni peggiori dell’intera serie storica avviata nel 2000. È questo precedente che pesa sulla lettura del dato odierno.

I segnali più recenti non parlano di recessione, ma di congelamento. I licenziamenti restano contenuti, con le richieste iniziali di sussidio ferme a 208mila, in linea con le attese. Il problema emerge sul lato opposto del mercato. Le continuing claims salgono verso 1,91 milioni, segnalando che chi perde il lavoro impiega più tempo a rientrare.

Secondo Debach, il quadro è quello di un mercato che non crolla, ma si incolla. Le imprese non stanno tagliando in modo aggressivo, ma nemmeno assumono. È il classico regime di low firing, low hiring, dove l’attrito sostituisce lo shock e la dinamica occupazionale perde slancio senza produrre un vero stress ciclico.

Il dato che cambia la lettura macro resta la produttività. Nel terzo trimestre 2025 è balzata del +4,9%, mentre il costo unitario del lavoro è sceso dell’1,9%. Le aziende stanno estraendo più output dalla forza lavoro esistente, senza aumentare l’organico. Questo, secondo Debach, spiega il calo delle job openings a 7,1 milioni, ormai sotto il numero dei disoccupati, pari a 7,8 milioni.

Per la banca centrale americana, spiega Debach, questa combinazione rappresenta uno scenario quasi ideale. Produttività in accelerazione e costi del lavoro in raffreddamento permettono all’inflazione di scendere senza passare da una recessione profonda. È anche per questo che un NFP odierno mediocre potrebbe essere assorbito meglio rispetto al passato. Le attese sono modeste: +60mila nuovi posti e un tasso di disoccupazione al 4,5%.

Se sul fronte del lavoro il mercato cerca conferme, è sul piano commerciale e legale che si gioca la partita più delicata. La Corte Suprema è chiamata a pronunciarsi sulla legittimità dell’uso dei poteri di emergenza IEEPA per l’imposizione dei dazi. I numeri in gioco sono tutt’altro che marginali. Le entrate del Tesoro derivanti dai dazi hanno registrato un’accelerazione verticale, arrivando a sfiorare 25 miliardi di dollari al mese.

Come sottolinea Debach, un’eventuale bocciatura delle misure, scenario a cui i mercati di scommesse attribuiscono una probabilità elevata, aprirebbe il tema dei rimborsi, configurandosi come una potenziale iniezione di liquidità inattesa per le aziende importatrici. Anche in caso di stop giudiziario, l’amministrazione potrebbe però ricostruire rapidamente il perimetro tariffario ricorrendo ad altre autorità, mantenendo invariata la direzione politica e cambiando solo la corsia giuridica. Per questo il verdetto rischia di agire più come amplificatore di volatilità che come punto di arrivo definitivo.

Al di là dell’esito legale, il disaccoppiamento commerciale è già visibile nei numeri per Debach. Il deficit commerciale di beni statunitense è sceso ai minimi dal 2016. La quota di importazioni dalla Cina è crollata dal 22% a circa il 10%, un vuoto colmato in modo strutturale dall’Unione Europea, salita al 19%, e dal Messico, al 16%, nonostante il disavanzo con l’UE si sia ridotto drasticamente a 6,3 miliardi di dollari.

Questa rotazione, spiega Debach, emerge anche dai surplus commerciali. Quello cinese si è ridotto, mentre quelli di Messico e Vietnam sono esplosi. Il deficit commerciale complessivo di ottobre, sceso a sorpresa a 29,4 miliardi di dollari contro i 58 attesi, il livello più basso da giugno 2009, è il risultato diretto di queste frizioni tariffarie.

Anche se la Casa Bianca dovesse ricorrere a strumenti alternativi come la Section 301 in caso di sconfitta in tribunale, la geografia del commercio globale è già cambiata. E il mercato del lavoro statunitense si sta adattando a questa nuova normalità, fatta di maggiore efficienza, catene di fornitura ridisegnate e crescita meno intensiva in occupazione.

Alla fine, conclude Debach, la giornata non si gioca su un semplice beat o miss. È una giornata di regimi. Se prevale il regime della produttività, l’inflazione può scendere senza trauma e un NFP debole può essere letto come un atterraggio morbido. Se invece prende il sopravvento il regime Corte Suprema, la narrativa si sposta su rischio politico, gettito fiscale e curva dei tassi, relegando il lavoro in secondo piano. Il mercato non sta cercando il numero perfetto, ma una storia che non venga riscritta domani.