L’AI avrà un impatto concreto sugli utili delle società nel medio periodo

M3 di gennaio dell’Europa in uscita oggi alle 10:00 (stima +0,3% contro +0,1% di dicembre). Ordini di beni durevoli USA di gennaio alle 14:30 (stima -4,5% contro zero di dicembre) e fiducia dei consumatori USA di febbraio (stima 114 punti contro 114,8 di gennaio). Se i dati fossero corretti, confermerebbero la frenata dell’economia USA.

Le scorse settimane il mercato azionario ha rafforzato i guadagni del 2024, con l’S&P 500 in rialzo di oltre il 25% YoY. Il livello record raggiunto è stato sostenuto da credibili fattori favorevoli: fra tutti, la Fed che taglierà i tassi entro la fine dell’anno e un’economia USA che ha resistito alla gravità della situazione generale degli ultimi tre anni, sulla schiena di un consumatore entusiasta.

Allo stesso tempo, ci sentiamo di dire che questo rally non è infallibile. La leadership è stata piuttosto concentrata e sostenuta da performance tecnologiche che francamente emanano sentori di mania dell’intelligenza artificiale. Le valutazioni raggiunte sono importanti (anche se non ancora del tutto insostenibili), ma è lungi dall’essere garantito che la Fed infilerà perfettamente l’ago che cuce insieme senza soluzione di continuità un’economia in crescita, ad un’inflazione in persistente calo.

Riteniamo che la corsa delle azioni sia comunque stata tutto sommato ragionevole, ma che il mercato rialzista più ampio sembra avere più benzina nel serbatoio dei magnifici sette. Ma sappiamo che anche i mercati migliori periodicamente restano senza fiato. La buona notizia è che tali episodi, sebbene non indolori, dovrebbero rivelarsi temporanei.

Riteniamo che ci siano almeno tre segnali che ci dicono che anche dopo l’impennata ai massimi storici, gli investitori possono ancora avere fiducia in questo mercato, ben inteso nel medio e lungo periodo:

I rendimenti di mercato sono guidati dagli utili. Negli ultimi 30 anni, l'indice S&P 500 è aumentato di oltre il 900%. È importante sottolineare (ma non sorprende) che anche gli utili per azione dell’S&P 500 siano aumentati di oltre il 900% nello stesso periodo. Ciò evidenzia la relazione a lungo termine tra i prezzi delle azioni e gli utili aziendali. Tuttavia, non si muovono in perfetto sincronismo tra di loro. I movimenti del mercato più d breve periodo riflettono invece le aspettative, occasionalmente andando oltre al rialzo o al ribasso, poiché gli investitori diventano eccessivamente ottimisti o pessimisti.

I profitti del 2024 saranno quindi la cartina tornasole per giustificare il recente rally. Gli utili societari sono aumentati leggermente lo scorso anno, mentre l’S&P 500 ha guadagnato più del 26%, riflettendo l’anticipazione di una Fed più amichevole e di una sana crescita degli utili. Per giustificare il guadagno, i profitti di quest’anno dovranno soddisfare tali aspettative e gli ultimi annunci sugli utili trimestrali suggeriscono che si tratta di un risultato ragionevole. Il 92% delle aziende ha riportato i risultati del quarto trimestre 2023, con una sorpresa al rialzo di oltre il 7% rispetto alle aspettative di consenso. Sulla base dei risultati annunciati, i profitti dell’S&P 500 sono aumentati del 6,8% su base annua nel quarto trimestre, fornendo un incoraggiante passaggio al 2024.

Diamo uno sguardo alla “bolla tecnologica”. La mania per l’intelligenza artificiale ci appare come sfumature di euforia. Non perché gli impatti futuri dell’intelligenza artificiale sull’economia siano fuorvianti o sopravvalutati (pensiamo che vi siano benefici economici significativi a medio e lungo termine), ma perché semplicemente guardando la crescita degli investimenti in azioni tecnologiche, vediamo che non sono del tutto supportati dalla parallela crescita degli utili.

Un rendimento del 26% nel mercato azionario nel 2023, alimentato da un guadagno di quasi il 60% del settore tecnologico, ricorda molto gli anni ’90. I paragoni più concreti con la bolla tecnologica sono comunque a nostro giudizio prematuri, esagerati e in parte fuorvianti.

In primo luogo, mentre il guadagno del mercato azionario dello scorso anno sembra simile ai guadagni dell’anno solare durante la fine degli anni ’90, non va dimenticato che la bolla di quell’anno è stata riempita da cinque anni consecutivi (1995-1999) con rendimenti annuali superiori al 20%. Forse ancora più importante, gli utili dei titoli dot-com non hanno in seguito confermato tali guadagni. Negli anni ’90 si stavano verificando guadagni fulminei in società medio-piccole dot-com non redditizie, molte delle quali avevano prospettive di crescita allettanti ma nessuna base di utili praticabile o sostenibile. Oggi l’entusiasmo è concentrato nelle aziende più grandi, con utili prolifici e difendibili. NVIDIA, Microsoft, Alphabet (Google), Amazon e Meta (Facebook) hanno generato utili per un quarto di trilione di dollari nel 2023.

Potremmo vedere qualche scheggia di resa dei conti negli spazi più surriscaldati? Ovviamente si. Ciò aumenta il rischio di delusioni che innescano un ritiro temporaneo? Sì. Ciò rappresenta una minaccia più strutturale che manda il mercato azionario complessivo in un brusco o grave crollo? Non la pensiamo così.

La recente risposta del mercato azionario alla Fed è stata, osiamo dire, calma. Da qualche tempo consideriamo le aspettative sulle decisioni della Fed sui tassi di interesse come il catalizzatore principale della volatilità del mercato. Il nostro ragionamento è duplice: i mercati finanziari sono incredibilmente e strettamente (quasi miopi) ancorati alla politica della Fed. Questo è stato il caso negli ultimi due anni e prevediamo che continuerà ad essere così nel 2024. La politica monetaria (in particolare le fasi di inasprimento e allentamento) è un motore molto potente dei risultati economici e di mercato, quindi questa non è una condizione del tutto irragionevole; abbiamo ritenuto che le aspettative di consenso del mercato fossero irrealistiche per quanto riguarda i tagli dei tassi della Fed quest’anno. Fino alle ultime settimane, i mercati hanno scontato i tagli dei tassi a partire da marzo. In seguito, in risposta all’ultimo annuncio della Fed e al più recente rapporto sull’inflazione, i mercati si sono avvicinati alla nostra visione, eliminando un taglio dei tassi previsto a marzo e posticipando sia l’inizio che l’entità dei tagli nel 2024.

Le azioni hanno comunque mantenuto un equilibrio. Qui sta la buona notizia per gli investitori: le aspettative della Fed sono state ricalibrate senza che il mercato azionario andasse fuori di testa, segnalando che gli investitori sono disposti a guardare al quadro più ampio. Questo quadro è quello in cui l’economia sembra pronta a proseguire senza sperimentare una recessione significativa. La Fed alla fine inizierà a togliere il piede dal freno e il ciclo dei profitti aziendali è in ripresa.

I massimi storici non rappresentano un traguardo. L’S&P 500 è salito a un massimo record, dopo aver eclissato il massimo precedente nel gennaio 2022 sulla scia di un nuovo mercato rialzista che ha prodotto un rendimento del 45% da ottobre 2022. Storicamente i mercati rialzisti non si esauriscono quando si raggiungono nuovi massimi. La storia mostra infatti che il superamento iniziale di un massimo storico tende ad essere più di un indicatore sulla strada verso ulteriori guadagni.

È positivo osservare il recente ampliamento della performance settoriale. Nell’ultimo anno, i settori della tecnologia e dei servizi di comunicazione sono stati i leader in fuga, guadagnando ciascuno più del 57%, seguiti dai beni di consumo voluttuari (30%) e dai settori industriali (21%). Tuttavia, nell'ultimo mese, la leadership è stata più equilibrata, con energia, servizi di comunicazione, beni di consumo voluttuari, industria e finanza che rappresentano i cinque migliori risultati.