La FED interverrà sui tassi evitando che l'economia rallenti troppo

Produzione industriale MoM di ottobre della Germania in uscita alle 8:00 (stima +0,5% contro -1,4% di settembre) e produzione industriale MoM sempre di ottobre dell’Italia (stima -0,3% contro zero di settembre) alle 10:00. Vendite al dettaglio MoM di ottobre sempre dell’Italia alle 11:00 (stima -0,1% contro +0,1% di settembre). Sempre alle 11:00 uscirà il PIL QoQ dell’Europa del 3Q23 (stima -0,1% contro +0,1% del 2Q23). Alle 14:30 è la volta delle richieste settimanali alla disoccupazione USA (stima 223 k contro 218k della scorsa settimana).

Ieri le vendite al dettaglio MoM di ottobre dell’Europa sono risultate più basse delle attese (+0,1% contro +0,1% atteso e -0,1% di settembre). Più debole rispetto alle attese gli occupati ADP USA di novembre (103k contro 130k attesi e 106k di ottobre). In maggiore flessione rispetto alle stime il costo unitario del lavoro USA QoQ del 3Q23 (-1,2% contro -0,9% atteso e +2,2% del 2Q23) e parallelamente è crescita la produttività sempre nel 3Q23 (+5,2% contro +4,9% atteso e +3,5% del 2Q23).

Quello che è successo fino ad ora è che i dati contrastanti, le condizioni finanziarie più favorevoli e le politiche monetarie e fiscali divergenti in un contesto tecnologico e geopolitico in rapida evoluzione, hanno creato un ambiente macroeconomico e di investimento sfidante quest'anno. L'abbondante liquidità insieme alla diversità, efficienza, flessibilità e caratteristiche innovative dell'economia USA, hanno giocato a suo favore.

Nonostante infatti una curva dei rendimenti fortemente invertita, una diminuzione della base monetaria, tassi di interesse elevati e indicatori principali pessimistici, l'interazione complessa di venti contrari e favorevoli si è risolta a favore di una crescita economica molto migliore delle aspettative. Insieme a prove di inflazione in rallentamento, ciò ha aumentato la fiducia in un atterraggio morbido e tagli dei tassi di interesse, ravvivando le performance degli asset a rischio e sfidando ulteriormente i segnali ciclici di recessione che comunque non hanno ancora smesso del tutto di lampeggiare di rosso.

La forza dei consumi e i margini di profitto elevati delle aziende hanno giocato un ruolo importante nell'estendere l'attuale ciclo economico, mentre settori chiave dell'economia, come l'edilizia abitativa, gli investimenti in attrezzature aziendali e la produzione, hanno continuato ad avere difficoltà nel corso del 2023.

Risparmi in eccesso, bassa disoccupazione, bassi rapporti debito/attivo, rigorosi standard di prestito e tassi di interesse vicini a zero all'inizio della pandemia hanno portato a bassi rapporti di servizio del debito delle famiglie e a una maggiore resilienza della spesa. Una diminuzione della quota di spesa per benzina e altri beni energetici ha anche rafforzato la spesa discrezionale.

Di conseguenza, la spesa reale dei consumatori è rimasta molto al di sopra della tendenza fino alla fine del 2023, supportando la crescita del PIL reale, nonostante i tassi di interesse elevati e forti al credito. Margini elevati e forti flussi di cassa che saturano l'economia, nel contesto di un tasso di crescita medio del PIL nominale del 6,3% YTD, hanno avuto molto a che fare con questo risultato, supportando i profitti aziendali, mantenendo bassi i default e stretti i credit spreads.

A sua volta, questo ha contribuito a sostenere la domanda di lavoro e la spesa dei consumatori, generando un circolo virtuoso di aumento dei redditi, della spesa e della ricchezza. Come è tipico, i profitti determineranno in larga parte quanto a lungo questa dinamica favorevole potrà durare. In modo incoraggiante, secondo un rapporto di Empirical Research Partners del 20 novembre 2023, la maggioranza delle aziende dell'S&P 500 ha visto aumentare i margini e una leva operativa positiva per la prima volta in due anni nel 3Q23.

Questo è stato guidato dal settore tecnologico, che continua a mostrare la capacità di mantenere redditività molto al di sopra della media. I margini hanno continuato a beneficiare dal cambiamento della composizione del settore, con il settore Tecnologia/Media interattiva che rappresenta il 28% degli utili nel terzo trimestre (era il 17% nel 2010).

L'inaspettato aumento annuale del 9% nel PIL nominale del 3Q23 ha analogamente sostenuto i profitti pre-fiscali, dopo tre trimestri consecutivi di declino. Allo stesso tempo, i profitti derivanti dalle operazioni all'estero hanno ripreso a crescere, raggiungendo nuovi massimi storici. Questi ultimi dovrebbero continuare a beneficiare dal fatto che il dollaro ha smesso di apprezzarsi e che l'indicatore principale dell'OCSE per le sette principali economie sviluppate è nuovamente in crescita dopo 18 mesi di contrazione.

In assenza di una brusca diminuzione della domanda aggregata, la crescita dei profitti delle aziende dovrebbe beneficiare di una diminuzione insolitamente ampia degli oneri finanziari netti, grazie alla liquidità che rimane ancora abbondante. Complessivamente, i profitti basati sul PIL hanno registrato un notevole rimbalzo dopo tre trimestri deboli, ponendoli sulla strada per un aumento a cifra singola probabile nel 2023 (in netto contrasto con i guadagni del 23% nel 2021 e del 10% nel 2022).

Mentre i margini continueranno ad essere “ammortizzati” dalla flessione delle spese nette per interessi, è tuttavia probabile che subiscano una pressione al ribasso in risposta ritardata ai rialzi dei tassi della FED, come tipicamente accade quando il ciclo è maturo.

Questo, unito al vento di disinflazione che soffia sull'economia, evidente nel mitigarsi delle pressioni salariali, nella rapida scomparsa del potere di prezzatura delle imprese e nelle diminuzioni dei prezzi di rame e di altre materie prime registrate dall'inizio dell'anno, implica limiti alla futura crescita dei profitti interni.

Secondo una recente ricerca della FED di Filadelfia, la resilienza dei margini di profitto a livello dell'intera economia può essere spiegata in gran parte dall'eccezionale intervento governativo durante la pandemia sotto forma di sostegno diretto alle piccole e medie imprese, nonché da una politica monetaria aggressivamente accomodante, che ha permesso alle imprese di rifinanziare i loro debiti a tassi di interesse estremamente bassi, riducendo drasticamente le spese nette per interessi e rafforzando i profitti.

In assenza di questi interventi, le prestazioni dei margini di profitto avrebbero riflettuto più da vicino i passati cali economici, scendendo molto più di quanto fatto all'inizio della pandemia e riprendendo solo intorno ai livelli pre-pandemici entro la fine del 2022, anziché superarli significativamente.

In sintesi, la contrazione della fornitura di denaro, la disinflazione, la domanda moderata di lavoro, l'aumento dei ritardi nei pagamenti dei prestiti ai consumatori e la debole domanda di credito al consumo suggeriscono che ci sono venti contrari sotto il radar che soffiano attraverso il panorama economico, limitando la crescita dei profitti.

La politica fiscale ha svolto un ruolo cruciale nel sostenere i profitti delle imprese e la crescita del PIL. Ci si aspetta tuttavia che questa fonte di forza svanisca. In un contesto di crescente instabilità geopolitica e di sfide in corso nel settore manifatturiero a livello globale, questo suggerisce che un approccio di investimento bilanciato rimane appropriato.

Sul lato positivo, con l'inflazione in rapida diminuzione, i mercati sono sempre più fiduciosi che la FED interverrà nel 2024, evitando che l'economia rallenti troppo.