La Fed ritarderà il taglio dei tassi?

Produzione industriale della Germania di MoM di febbraio (stima +0.2% contro +1.0% di gennaio), in uscita oggi alle 8:00. Da seguire mercoledì 10, l’inflazione USA YoY di marzo, attesa crescere al 3.4% dal 3.2% di febbraio.

E’ probabile che la Fed possa ritardare il taglio dei tassi rispetto a quanto si aspettano i mercati? Ecco la domanda che aleggia tra gli investitori. Del resto, le condizioni occupazionali unite alle tendenze dell’inflazione equivalgono alle decisioni sui tassi di interesse della banca centrale. Questo è il calcolo che ha guidato l’andamento del mercato negli ultimi due anni. La prima variabile di questa equazione è stata al centro dell’attenzione nelle ultime due settimane, poiché gli ultimi rapporti sull’occupazione hanno fornito uno sguardo nuovo sullo stato del mercato del lavoro, con i dati che rivelano tendenze contrastanti.

In questo scenario i mercati sembrano intrappolati tra il tifo per un’economia forte e il desiderio di dati che supportino una svolta verso i tagli dei tassi. Dal nostro punto di vista:

• Il rapporto sui salari di marzo mostra che le condizioni occupazionali rimangono sane. Riteniamo tuttavia che l’estrema tensione nel mercato del lavoro, che ha rappresentato il segno distintivo di una spesa al consumo e di una crescita del PIL superiori al trend negli ultimi anni sia, a nostro avviso, destinata ad attenuarsi nel corso dei prossimi mesi.

I 303k nuovi posti di lavoro di marzo possono essere descritti solo come straordinariamente forti. Ciò ha superato le aspettative di consenso di 200k e ha segnato il guadagno mensile più forte in quasi un anno. Le assunzioni sono state particolarmente rilevanti nei settori sanitario, governativo, edile e del tempo libero e dell’ospitalità, con l’occupazione totale in quest’ultimo ora ufficialmente tornata ai livelli pre-pandemia.

Il tasso di disoccupazione è sceso leggermente al 3,8%, per il 26° mese consecutivo sotto il 4%. Si tratta della serie più lunga di questo tipo dai 27 mesi tra il 1967 e il 1970. Ci aspettiamo tuttavia che la disoccupazione aumenti, ma in modo più modesto rispetto agli storici aumenti recessivi.

Escludendo l’esperienza pandemica del 2020, nelle sette recessioni precedenti dal 1970, il tasso di disoccupazione è aumentato in media del 3,4%, con un picco medio dell’8,3%. La nostra previsione per il 2024 era che il tasso di disoccupazione statunitense sarebbe salito ma sarebbe rimasto al di sotto del 5% quest’anno. Dopo il primo trimestre di quest’anno, sembra sempre più probabile che la disoccupazione possa rimanere comodamente al di sotto di tale soglia, il che fa ben sperare sia per l’economia che per i mercati.

Dopo la seconda guerra mondiale, il mercato azionario ha registrato forti guadagni nei periodi in cui il tasso di disoccupazione è stato inferiore al 4,5%. Inoltre, durante i primi 24 mesi in cui il tasso di disoccupazione è salito dal suo minimo, i cicli in cui la disoccupazione è aumentata di meno del 3% (1969-1971, 1979-1981, 1989-1991) hanno visto il mercato azionario guadagnare in media il 30% in quei due anni. In prospettiva, l’S&P 500 ha reso il 27% circa da quando il tasso di disoccupazione ha toccato il minimo al 3,4% lo scorso aprile.

Il solido mercato del lavoro dovrebbe continuare a mitigare i rischi di recessione per quest’anno (il condizionale è d’obbligo). Detto questo, riteniamo comunque che le condizioni occupazionali siano destinate a indebolirsi, come segnalato da altri indicatori del mercato del lavoro. Le opportunità di lavoro, pur essendo ancora di quasi due milioni al di sopra dei numeri pre-pandemia, sono diminuite di oltre un milione nell’ultimo anno e sono circa 3,5 milioni al di sotto del picco di due anni fa. Nel frattempo, le richieste iniziali di sussidio di disoccupazione sono aumentate la scorsa settimana, con le nuove richieste che fanno segnare un 20% in più rispetto ai recenti minimi.

• I salari stanno aiutando le prospettive di inflazione, ma lentamente. Una crescita salariale più lenta potrebbe non sembrare qualcosa per cui fare il tifo, ma data l’importanza del fatto che l’inflazione continua a scendere, si tratta di un compromesso necessario.

I lavoratori hanno avuto il sopravvento negli ultimi anni, poiché le rigide condizioni di lavoro hanno spinto la crescita salariale (4.1% a marzo) oltre la media. Pur essendo ancora in buona salute, questo valore è diminuito rispetto al mese precedente e si trova ora al livello più basso da giugno del 2021.

Il tasso di dipendenti che lasciano il posto di lavoro sta diminuendo, un altro segnale di un emergente indebolimento delle condizioni occupazionali. Poiché il turnover diminuisce (meno lavoratori si licenziano per accettare un nuovo lavoro con una retribuzione più elevata), riteniamo che ciò faccia presagire un ulteriore moderazione della crescita salariale. Come riferimento, un calo dell'1% nel tasso di abbandono negli Stati Uniti nel 2007-2008 è stato accompagnato da un calo dell'1% nel ritmo degli aumenti salariali.

I recenti incrementi di produttività negli Stati Uniti rappresentano una tendenza incoraggiante, in quanto possono favorire un contesto in cui la crescita dell’occupazione può rimanere robusta, consentendo allo stesso tempo una moderazione dei salari e dell’inflazione.

Anche se ci aspettiamo che la forza occupazionale si affievolisca un po’ nel corso dell’anno, riteniamo che i consumatori rimangano ben posizionati per resistere ad un rallentamento con meno colpi rispetto ad una recessione tradizionale. Sottolineiamo che, pur prevedendo un futuro indebolimento delle condizioni occupazionali, partiamo da una posizione estremamente sana, che riteniamo contribuirà a limitare i danni ai consumi delle famiglie e quindi all'economia in generale.

I mercati finanziari sembra che tutto sommato abbiano preso la notizia abbastanza bene. Tuttavia, i mercati azionari e obbligazionari stanno elaborando tutti i dati in arrivo attraverso la lente di ciò che ciò significherà per le prossime decisioni di politica monetaria.

Con questa premessa, negli ultimi 12-18 mesi abbiamo assistito a fasi in cui i mercati trattano le buone notizie come cattive notizie e viceversa, riflettendo la convinzione che dati economici forti minaccino la tendenza al ribasso dell’inflazione e la capacità delle banche centrali di tagliare i tassi. A tal fine, è stato incoraggiante vedere la reazione abbastanza positiva dei prezzi delle azioni al rapporto sull’occupazione migliore del previsto, che ci segnala che c’è ancora speranza che la Fed possa infilare questo ago di atterraggio morbido.

Le azioni hanno visto la loro prima vera parvenza di debolezza la scorsa settimana, innescata dalla pubblicazione di lunedì del rapporto ISM Manufacturing che ha rivelato che l’attività manifatturiera ha registrato una ripresa, tornando in territorio espansivo per la prima volta dalla fine del 2022. Ciò è stato emblematico della buona notizia che è diventata una brutta notizia, poiché gli investitori hanno interpretato questa accelerazione dell'attività economica come un'indicazione che la Fed non sarà in grado di tagliare i tassi così presto o nella misura in cui molti sperano.

Considerata la reazione avversa ai dati manifatturieri, riteniamo che l'aumento dei prezzi delle azioni dopo il caldo rapporto sull'occupazione di venerdì sia incoraggiante. Anche i tassi di interesse del mercato sono aumentati in risposta. Quindi i mercati sembrano aver riconosciuto che i dati sull'occupazione probabilmente metteranno a dura prova la capacità della Fed di abbassare i tassi a breve.

Pertanto, interpretiamo la reazione positiva del mercato azionario come una potenziale indicazione del fatto che lo stesso sta ancora assegnando una certa probabilità alla continuazione della crescita dell’economia a fronte di una tendenza al ribasso dell’inflazione, sufficiente a consentire alla Fed di tagliare i tassi quest’anno. Ciò è coerente con le nostre previsioni sull’espansione economica e sulla politica della Fed.

Da tempo siamo convinti che la Fed non taglierà i tassi almeno fino a giugno. Sebbene questo sia ancora il nostro scenario di base, riconosciamo che il rafforzamento delle condizioni occupazionali potrebbe mettere in discussione tale calendario. Il rapporto sull'indice dei prezzi al consumo di questo mercoledì (stima 3.4% contro 3.2% di febbraio) fungerà da catalizzatore affinché i mercati si adattino e reagiscano alle aspettative sui tempi e sull'entità dei tagli dei tassi quest'anno.

Le aspettative dell’inflazione core YoY di marzo indicano una flessione al 3,7% (dal 3,8% di febbraio). Qualsiasi evento più caldo, a nostro avviso, probabilmente provocherebbe un attacco di indigestione nei mercati finanziari. Qualsiasi evento più fresco che possa dare fiducia ad un taglio dei tassi estivo, a nostro avviso, aggiungerebbe ulteriore carburante al rally di quest’anno.