La lotta alla stagflazione è più complessa di quella all’inflazione


La curva della Germania, benchmark per l’intera Europa, si è invertita segnalando che sono in aumento i rischi di una recessione, che potrebbe trasformarsi in stagflazione. Come dovrebbe comportarsi la BCE?

A cura di Antonio Tognoli Responsabile Macro Analisi e Comunicazione presso CFO Sim


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I prezzi al consumo YoY dell’Europa di novembre sono risultati pari 10,6% (9,9% in ottobre), facendo registrare una decisa crescita. Il PhillyFed di novembre è risultato peggiore delle aspettative (-19,4 punti contro -6,2 di ottobre). Leggermente migliore delle aspettative, ma senza sorprese particolari, le richieste di sussidi alla disoccupazione USA WoW (222k contro 225k della scorsa settimana).

Come sappiamo la curva dei rendimenti USA è tutt’ora invertita e segnala una possibile recessione in arrivo. Anche la curva della Germania, che funge da benchmark per l’intera Europa, si è invertita (anche se è meno ripida di quella USA) segnalando che sono in aumento i rischi di una recessione, che potrebbe trasformarsi in stagflazione.

La lotta alla stagflazione è molto più complessa di quella all’inflazione. Per diminuire la spinta inflazionistica la BCE deve infatti ridurre la massa di moneta circolante alzando i tassi, riducendo nel contempo la velocità di circolazione e per questa via contenere la domanda di beni e servizi. La diminuzione della domanda causata da una riduzione della massa monetaria non favorisce però la crescita economica e apre la porta alla recessione. Con una persistente inflazione i salari reali perdono potere d’acquisto e inizia la spirale salari/prezzi. Difficile poi riportare il sistema economico in equilibrio.

In realtà, le banche centrali dovrebbero dare una risposta più decisa, segnalando soprattutto le proprie azioni future (dire semplicemente che la politica monetaria dipenderà dai dati, è scontato). In sostanza la BCE dovrebbe annunciare oggi ciò che farà domani e dopodomani, in modo tale di gestire al meglio le aspettative di inflazione, che sono il vero motore della stesa. Questo è tanto più vero quando i rialzi dei prezzi coinvolgono beni che incidono in modo sostanziale nel basket dei consumi come la benzina e/o l’elettricità.

In Europa a differenza degli USA, si sono viste poco le rivendicazioni salariali, anche se cominciando a manifestarsi, come è normale attendersi con un’inflazione a due cifre. Le leve usate in passato (anni 70/80) per contrastare la recessione/stagflazione sono oggi poco efficaci, soprattutto perchè la crescita dei prezzi è determinata da costi (in primis energetici). Occorre quindi agire su questi ultimi e allo stesso tempo muovere le leve della politica fiscale, riducendo la spesa corrente (non gli investimenti) e la pressione fiscale, unici strumenti efficaci per stimolare i consumi e per questa via la domanda aggregata di beni e servizi, accettando una dinamica inflazionistica solo in contenuta flessione.

Questi strumenti richiedono però risorse da investire, oltre a quelle già approvate. Crediamo che l’unico modo per non cadere nel baratro della stagflazione sia tuttavia quello di mettere in campo una capacità fiscale orientata alla produzione di beni pubblici europei, come per esempio la sicurezza, l’approvvigionamento centralizzato di energia etc. L’Europa si è mossa con il NGeu, varato a seguito della pandemia, ma oggi appare non più sufficiente. Lo scoppio della guerra, l’elevato prezzo dell’energia e dei beni alimentari giustificherebbe a nostro avviso, un NGeu2.

Il risultato? Si sosterrebbe l’economia dell’intera UE con nuovo e temporaneo debito centralizzato a livello europeo. Gli squilibri dei paesi con alto debito pubblico non aumenterebbero, si contrasterebbe il ristagno delle economie nazionali e la BCE avrebbe più libertà di manovra per attuare strette monetarie, senza doversi preoccupare troppo delle tensioni di bilancio negli stati membri ad alto debito pubblico. Mi sembra sufficiente per non tardare oltre. Se l’unione europea non fa un salto di qualità in un momento così drammatico, difficilmente lo potrà fare in futuro.

Alla BCE spetterebbe poi il compito di fine tuning, ovvero di equilibrare la liquidità del sistema attraverso una migliore allocazione della massa monetaria che accompagni la ripresa dell'economia.

La lotta alla stagflazione comporta un aumento dei tassi che sui mercati azionari significa un aumento del premio per il rischio richiesto dagli investitori. Dopo essere aumentato significativamente a partire dallo scoppio della guerra, questo si è mantenuto elevato, scendendo frazionalmente solo nelle ultime settimane. Così come un aumento del premio per il rischio comporta un aumento del rendimento richiesto, ottenibile solo comprando a prezzi più bassi, una flessione del premio per il rischio apre le porte ad una diminuzione del rendimento richiesto dagli investitori. Il che significa che gli stessi sono disposti a comprare a prezzi crescenti fintanto che il rapporto rischio/rendimento non torna in equilibrio. Quest’ultimo è lo scenario che i mercati stanno scontando in questo momento. Scenario ovviamente valido a patto che la BCE (e i Governi sul lato costi dell’energia) riesca nell’intento di ridurre l’inflazione, pilotando la recessione.

Ma siccome prevenire è meglio che curare, la domanda diventa quale strategia di investimento adottare nell’ipotesi che l’obiettivo della BCE si allontani nel tempo e il sistema economico scivoli in stagflazione. La strategia prevede un aumento degli asset reali come le materie prime, il settore immobiliare e le infrastrutture, che di solito si comportano meglio in un contesto inflazionistico o di rischio stagflazione.

Saggio poi mantenere un’esposizione sia all’azionario, visto che i bilanci delle società sono ancora robusti, sia all’obbligazionario (avendo però cura di scegliere opportunamente la duration), che potrebbe riprendersi proprio sui rischi di recessione.

In particolare, per quanto riguarda l’azionario, i titoli azionari value sarebbero più interessanti rispetto ai growth, mentre sull’obbligazionario meglio orientarsi verso il credito di qualità superiore, mercati sviluppati piuttosto che emergenti, investment-grade piuttosto che high-yield, tasso variabile piuttosto che fisso.

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