La recessione non sembra alle porte

Secondo lettura dell’inflazione della Germania MoM di agosto rivista a zero (da +0,1% della prima lettura) che porterebbe il tendenziale annuo al 2,1%, dunque prossimo all’obiettivo delle BCE e fiducia dei consumatori dell’Europa (stima -13,4 punti da -13 di luglio) e delle imprese (stima -10,6 punti da -10,5 di luglio) entrambe di agosto e in uscita alle 11:00.

Alle 14:30 è il turno degli importanti dati USA: seconda lettura del PIL QoQ del 2Q24 che dovrebbe confermare il +2,8% della prima lettura (+1,4% nel 1Q24) e richieste settimanali alla disoccupazione (stima 234k da 232k della scorsa settimana).

I mercati hanno trascorso le ultime due settimane in gran parte a galleggiare, in attesa delle ultime prospettive dei responsabili delle politiche monetarie, tra cui il tanto atteso discorso del presidente della Fed di venerdì a Jackson Hole. Non ci sono state sorprese eclatanti, ma pensiamo che il commento abbia fornito alcuni spunti che saranno importanti per i mercati in futuro. Ecco tre dei nostri punti chiave per gli investitori:

L'attesa è finita, ma i pali della porta si sono spostati. I mercati sono stati fissati su - e guidati prevalentemente da - la tempistica dei tagli dei tassi della Fed per la maggior parte dell'anno scorso. L'attesa è quasi finita, poiché pensiamo che il commento di Powell sia coerente con la nostra (e prevalente) visione secondo cui i tagli dei tassi di interesse inizieranno a settembre.

La Fed ha mantenuto il suo tasso di riferimento stabile per più di un anno, con la pausa prolungata derivante dal fatto che il doppio mandato della banca centrale (inflazione stabile più occupazione massima) non era ancora in una posizione tale da giustificare un cambiamento nelle impostazioni della politica monetaria. La nostra interpretazione del commento della Fed della scorsa settimana è che i membri del FOMC vedono ora un movimento sufficiente su quel mandato per iniziare ad aggiustare i tassi.

E’ importante, tuttavia, che pensiamo che l'attenzione della Fed in termini di dati che guidano le decisioni politiche, sta cambiando. Con la disoccupazione statunitense al di sotto del 4% da febbraio 2021 ad aprile 2024 (per avere un'idea, la media negli ultimi 40 anni è stata del 5,8%), il lato occupazionale del mandato non ha richiesto molta attenzione. Al contrario, con l'inflazione core statunitense in media del 4,7% negli ultimi 24 mesi (rispetto a una media di 40 anni del 2,9%), la Fed ha concentrato le sue mosse direttamente sulla riduzione dell'inflazione.

Considerando che l'andamento dell'inflazione e dell'occupazione è ora in evoluzione e che l'economia ha mostrato di recente un po' di stanchezza, ci aspettiamo che l'attenzione della Fed sarà ora più equilibrata, con uno sforzo per sostenere il mercato del lavoro e l'economia che svolgerà un ruolo più importante nelle prossime decisioni sui tassi.

In quest’ottica, il deludente rapporto di luglio sull'occupazione negli Stati Uniti (in cui le assunzioni mensili hanno rallentato e il tasso di disoccupazione è salito al massimo da ottobre 2021) ha scatenato un'ondata di preoccupazioni per la recessione alcune settimane fa, che hanno innescato la svendita di azioni di inizio agosto. Abbiamo detto allora, e ribadiamo ora, che il panico per la recessione sembrava esagerato, con i dati delle ultime settimane che supportano una visione più positiva. Detto questo, siamo stati dell'opinione fin dall'inizio di quest'anno che le condizioni di occupazione si sarebbero ammorbidite (ma non sarebbero crollate), rallentando l'economia.

Non pensiamo che una recessione sia alle porte, ma alcune crepe emergenti in quello che è stato un mercato del lavoro statunitense altrimenti incredibilmente solido meritano l'attenzione della Fed. Ci aspettiamo che le prossime decisioni sui tassi riflettano lo sforzo della Fed di sostenere un deterioramento più sostanziale delle condizioni di occupazione e scongiurare un rallentamento economico più significativo.

Questo non è il ciclo di tagli ai tassi cui eravamo abituati. Tradizionalmente, la Fed inizia a tagliare i tassi in risposta ad una recessione economica, uno shock/crisi finanziaria o entrambi. Le condizioni sono in un certo senso uniche questa volta, poiché la Fed non sta cercando di affrontare un'economia prossima al collasso o di arrestare un sistema finanziario in crisi. In altre parole, la Fed spesso taglia i tassi per premere sull'acceleratore, stimolando un'economia in difficoltà. Pensiamo che il prossimo ciclo di tagli dei tassi riguardi più che altro il rilascio del freno, su cui la Fed ha tenuto il piede saldamente premuto negli ultimi due anni.

L'inflazione sta scendendo, ma non è ancora tornata all'obiettivo a lungo termine della Fed o a livelli sostenibili (tollerabili). E la disoccupazione è aumentata, ma non vediamo segnali che il mercato del lavoro o l'economia abbiano bisogno di un immediato supporto vitale. Quindi, mentre nessuno di questi, preso singolarmente, grida per un ciclo di tagli dei tassi, i tassi reali (tassi di interesse meno inflazione) stanno salendo, il che pensiamo renda opportuno che la Fed riduca gradualmente i tassi per avvicinare la politica monetaria a un'impostazione più neutrale.

Ci aspettiamo quindi che questo ciclo di tagli dei tassi inizi e proceda gradualmente. Salvo un brusco e inaspettato cambiamento nel percorso dell'inflazione o della disoccupazione, pensiamo che la Fed effettuerà tagli incrementali di 25 bp. Gli ultimi tagli dei tassi sono stati a marzo 2020, quando la Fed ha eseguito un taglio di 50 e 100 bp, in modalità di emergenza, per affrontare le ricadute della chiusura per COVID-19.

Il ciclo di allentamento delle politiche che ha preso avvio nel 2007 è iniziato con un taglio sproporzionato (0,50%) e ha incluso numerosi grandi tagli dei tassi mentre affrontavamo il crollo del mercato immobiliare e la crisi finanziaria globale. Allo stesso modo, il ciclo di allentamento successivo allo scoppio della bolla tecnologica e all'11 settembre nel 2001 ha incluso numerosi tagli dei tassi di 50 bp. In questa fase non vediamo la necessità di una mossa drastica da parte della Fed e, in assenza di imminenti report particolarmente deboli sull'occupazione, riteniamo che una serie di tagli dei tassi di 25 bp sia l'approccio più probabile, poiché la Fed cerca di trovare una posizione neutrale per il suo tasso di riferimento.

I tagli dei tassi di interesse sono solitamente favorevoli per i mercati nel medio e lungo termine e non pensiamo che questa volta farà eccezione. Siamo convinti che un passaggio ad una fase di allentamento della politica monetaria sarà favorevole per i mercati finanziari nel prossimo anno. Riteniamo però che una parte del beneficio sia già stata trasferita ai mercati azionari e obbligazionari. I rendimenti a breve e lungo termine sono diminuiti notevolmente quest'anno, riflettendo le aspettative di un tasso di riferimento della Fed più basso. Nel frattempo, il mercato azionario ha registrato un rendimento di quasi il 40% da quando i tassi di interesse hanno raggiunto il picco lo scorso ottobre.

Questo non significa che i benefici dei tassi più bassi siano già stati completamente esauriti per il mercato azionario. La capacità della Fed di abbassare i tassi in un modo da orchestrare un atterraggio morbido per l'economia (evitando la recessione) dovrebbe, a nostro avviso, fornire ulteriore sazio di crescita dei profitti aziendali per il prossimo anno, il che crediamo sarebbe una fonte di carburante per questo mercato rialzista per estendersi quest'anno e nel 2025.

Una politica monetaria più accomodante non significa tuttavia una navigazione tranquilla. Guardando indietro agli ultimi 40 anni e ai precedenti tagli iniziali dei tassi della Fed, la performance del mercato azionario nei mesi immediatamente successivi è stata generalmente positiva, con tutti i casi tranne due che hanno visto le azioni salire ma nei tre mesi successivi. La conclusione più importante per gli investitori dovrebbe essere l'instabilità durante quel periodo. La performance del mercato a breve termine (giornaliera, settimanale) è raramente tranquilla, ma in questo caso, ciò riflette il fatto che mentre i tagli dei tassi di interesse e la politica monetaria più facile della Fed offrono una spinta, la transizione ai tagli dei tassi spesso accompagna un cambiamento nelle condizioni economiche e finanziarie.

Dubitiamo di aver visto l'ultima delle reazioni alle paure di crescita che potrebbero derivare da qualsiasi debolezza in arrivo nelle letture economiche. Inoltre, le elezioni presidenziali statunitensi e le incertezze geopolitiche probabilmente si aggiungeranno a periodi di ansia nei prossimi mesi. E mentre pensiamo che questo cambiamento da parte della Fed sia in generale più un vento favorevole, non riteniamo che eliminerà le oscillazioni periodiche o la volatilità per il resto del 2024.

Il taglio dei tassi non è una panacea, ma pensiamo che una politica meno restrittiva sia comunque una buona notizia. Sebbene ciò non reintroduca i mutui al 3% o fornisca una forte dose di stimolo monetario, è un passo verso costi di prestito meno gravosi per consumatori e aziende. I tassi più bassi possono anche supportare le valutazioni del mercato azionario e i rendimenti del mercato obbligazionario. Pensiamo che ciò sia ampiamente dimostrato dalla performance più ampia delle azioni nell'anno e nei due anni successivi all’inizio de tagli dei tassi.

Riconoscendo che il crollo delle dot-com e l'11 settembre, così come la crisi finanziaria globale, hanno prodotto una debolezza che si è estesa ben oltre l'inizio dei cicli di taglio dei tassi, pensiamo che la storia sia dalla parte degli investitori quando si tratta di rendimenti di mercato post-taglio dei tassi. Considerando periodi come il 1987, il 1995 e il 1998, quando i tagli dei tassi non sono stati accompagnati da una recessione, i rendimenti nei successivi uno o due anni sono stati particolarmente forti: a due anni dal luglio 1995 il mercato azionario mise a segno una performance del 72,9%

Anche se riteniamo che una recessione non può essere ancora del tutto completamente esclusa, pensiamo che l'espansione economica continuerà. L’avvio dei tagli dei tassi da parte della Fed rispetto all'attuale posizione di occupazione, la spesa dei consumatori e la crescita complessiva del PIL supporta la nostra visione ampiamente positiva per i mercati finanziari futuri.