La rotazione delle azioni verso la “old economy” continua nel 2026

Inflazione della Cina YoY di gennaio (stima +0,4% contro +0,8% di dicembre) e prezzi alla produzione YoY sempre di gennaio (stima -1,5% contro -1,9% di dicembre). Cina dunque molto vicina alla deflazione e con prezzi alla produzione ancora decrescenti. Questo tendenzialmente consente alle imprese di aumentare i margini di profitto. Non solo, ma visto che in Europa e negli Stati Uniti l’inflazione è più elevata, consente anche alla Cina di proporre prezzi sui mercati esteri a prezzi sempre più competitivi.

Variazione occupati USA di gennaio (stima 70k contro 50k di dicembre) e tasso di disoccupazione di gennaio (stima 4,4%, invariato rispetto a dicembre). Se i dati fossero confermati, indicherebbero sempre di più che – di fatto - non esiste un problema del mercato del lavoro negli Stati Uniti.

Dopo anni di predominio trainato dalla tecnologia, il mercato azionario sta vivendo una significativa rotazione verso i settori tradizionali della “old economy”. Gli investitori sembrano gravitare verso attività e settori che in precedenza erano caduti in disgrazia, come petrolio e gas, prodotti chimici, trasporti, beni di consumo di base e banche regionali, tutti in sovraperformance da quando i titoli tecnologici hanno iniziato a perdere slancio alla fine dello scorso anno.

Non riteniamo che questo sia un evento sporadico, ma piuttosto che il trend sia supportato da diversi fattori chiave: valutazioni più interessanti, crescita accelerata degli utili e desiderio di diversificare, allontanandosi dalle esposizioni sovraffollate ai titoli growth a mega-cap. L'attuale contesto macroeconomico contribuisce inoltre a offrire agli investitori valide alternative al settore tecnologico per la crescita, cosa che era sicuramente più difficile da trovare negli anni precedenti.

Riteniamo che l'attuale contesto economico sia sostenuto da diversi fattori: la solida spesa al consumo delle famiglie a reddito più elevato, il sostegno fiscale derivante dalla legge statunitense approvata dello scorso anno e che dovrebbe portare a maggiori rimborsi fiscali e incentivare gli investimenti delle imprese, nonché l'aumento della spesa in conto capitale legata all'intelligenza artificiale. Nel complesso, crediamo che questi fattori suggeriscano che l'economia nordamericana rimane ben sostenuta, con il potenziale per una crescita superiore al trend storico che può contribuire ad aumentare i ricavi in ​​un più ampio insieme di settori. Riflettendo queste prospettive più rosee, gli economisti hanno rivisto al rialzo le stime e ora prevedono una crescita del PIL statunitense del 2,5% nel 2026.

Ovviamente non stiamo sostenendo che il settore tecnologico vedrà una flessione degli utili. Anzi. Il settore tecnologico continua a registrare una solida crescita degli utili, previsti dagli analisti in crescita di circa il 30% nel 2026 rispetto all'anno precedente, il ritmo più rapido tra tutti gli 11 settori dell'S&P 500. La recente debolezza è stata interamente determinata dalla compressione delle valutazioni, con il rapporto prezzo/utili (PE) prospettico sceso da 32 a 24. Gli investitori sembrano rivalutare quanto sono disposti a pagare per i profili di crescita di queste aziende e, a nostro avviso, due forze stanno guidando questa rivalutazione.

Preoccupazioni per l’interruzione competitiva guidata dall’intelligenza artificiale. La recente svendita dei titoli del settore software è stata in parte alimentata dalla rapida affermazione di nuovi strumenti di intelligenza artificiale che automatizzano attività in settori come quello legale, del marketing e della finanza, funzioni tradizionalmente svolte da fornitori di software affermati. Questi agenti di intelligenza artificiale, tra cui nuove offerte come l'assistente legale di Anthropic, hanno accresciuto i timori che i modelli di business esistenti possano essere rivoluzionati più rapidamente di quanto le aziende tradizionali possano adattarsi. Gli investitori temono che questa ondata di automazione possa intensificare la concorrenza, esercitare pressione sui prezzi o, nel peggiore dei casi, rendere obsolete parti delle suite software legacy.

Finora, le vendite all'interno dei titoli del settore software sono state ampie e indiscriminate e, in alcuni casi, le valutazioni potrebbero già riflettere un grado significativo di rischio di disruption rispetto agli attuali fondamentali. In una recente conferenza di settore, il CEO di NVIDIA, Jensen Huang, ha respinto questi timori, sostenendo che l'intelligenza artificiale continuerà a basarsi e a svilupparsi sui framework software esistenti, piuttosto che sostituire da zero gli strumenti principali. Ci aspettiamo comunque che emergano chiari vincitori e vinti, ma riteniamo che oggi sia difficile distinguerli. Di conseguenza, è probabile che la volatilità rimanga elevata nel panorama del software. Per gli investitori che desiderano aumentare l'esposizione, crediamo che un approccio diversificato tra aziende e modelli di business potrebbe offrire un percorso più prudente.

Un aumento della spesa in conto capitale per l’intelligenza artificiale. Ad aggravare le preoccupazioni più generali, le principali aziende tecnologiche che hanno pubblicato i risultati del quarto trimestre stanno incrementando gli investimenti in conto capitale legati all'intelligenza artificiale in modo molto più aggressivo del previsto, nella corsa per cogliere l'opportunità e rimanere al passo con l'intensificarsi della concorrenza. Alphabet, ad esempio, ha indicato che gli investimenti in conto capitale per il 2026 potrebbero quasi raddoppiare rispetto ai livelli del 2025, raggiungendo circa 180 miliardi di dollari. Anche Amazon ha annunciato l'intenzione di investire circa 200 miliardi di dollari in investimenti in conto capitale nel 2026, con un aumento del 50% rispetto allo scorso anno, una mossa che il suo CEO ha definito necessaria per tenere il passo con una domanda molto elevata.

Questi ingenti investimenti, principalmente in chip, data center e infrastrutture di intelligenza artificiale, stanno supportando la crescita del fatturato di altri settori tecnologici, come le aziende di semiconduttori, e contribuendo positivamente all'economia in generale. Tuttavia, sollevano anche dubbi sulla loro capacità di generare rendimenti sufficienti. E sebbene gran parte di questi investimenti sia finanziata tramite flussi di cassa interni, le aziende tecnologiche a grande capitalizzazione stanno iniziando a fare sempre più affidamento sul debito per finanziare la rapida espansione, abbandonando modelli di business storicamente a basso impiego di capitale.

Questi cambiamenti sembrano mettere a disagio alcuni investitori (più debito significa più rischio e quindi, a parità di condizioni, per avere più rendimento occorre comprare a prezzi più bassi), contribuendo al calo delle valutazioni tecnologiche, mentre il mercato è alle prese con l'incertezza che circonda la portata, la tempistica e la redditività di questi investimenti basati sull'intelligenza artificiale.

Abbiamo visto come la propensione al rischio si sia attenuata in modo generale la scorsa settimana, con gli asset speculativi sotto pressione. Le criptovalute hanno registrato forti cali, con il bitcoin che ha perso quasi il 50% negli ultimi quattro mesi. Anche l'argento e l'oro hanno registrato un calo significativo, sebbene entrambi rimangano ben al di sopra dei livelli di un anno fa. A nostro avviso, queste inversioni nelle negoziazioni guidate dal momentum contribuiscono ad aumentare il tono generale di avversione al rischio e segnalano un raffreddamento più ampio del comportamento speculativo, potenzialmente influenzato dal recente messaggio della Fed secondo cui i tagli dei tassi di interesse potrebbero rimanere sospesi per un periodo prolungato.

Restiamo scettici sul valore intrinseco e sull'utilità a lungo termine di Bitcoin. Per quanto riguarda i metalli preziosi, abbiamo recentemente evidenziato che i prezzi sembravano sovraesposti e quindi vulnerabili a correzioni. Tuttavia, a differenza di Bitcoin, riteniamo che l'oro possa offrire vantaggi in termini di diversificazione e rendimenti non correlati rispetto ad altre classi di attività.

Per gli investitori preoccupati per i rischi estremi, riteniamo che un'allocazione modesta possa fungere da forma di "assicurazione". Tuttavia, su orizzonti temporali lunghi, l'oro ha storicamente generato una volatilità più elevata e rendimenti inferiori rispetto alle azioni, spesso con lunghi periodi di andamento laterale e seguiti da lunghi periodi di recupero.

Nonostante la recente volatilità, restiamo costruttivi sul ciclo economico e fiduciosi nel nostro invito agli investitori a raddoppiare la diversificazione quest'anno. Consideriamo la fase attuale come un riequilibrio, che sta creando opportunità in tutti i settori e contribuendo a normalizzare le valutazioni dopo un lungo periodo di leadership concentrata sulla crescita.

La rotazione, il riprezzamento e la diminuzione della propensione al rischio che stiamo osservando potrebbero contribuire a condizioni di mercato instabili nel breve termine. Tuttavia, una "R" che non prevediamo nel 2026 è una recessione, un esito che ovviamente minaccerebbe la durata del mercato rialzista. Anzi, diversi indicatori anticipatori di ciclo suggeriscono che la crescita potrebbe rafforzarsi con la svolta del ciclo industriale. L'ultimo indice ISM Purchasing Managers statunitense ha mostrato la più forte espansione dell'attività manifatturiera statunitense dal 2022, con aumenti generalizzati di nuovi ordini, produzione e arretrati. Dopo diversi anni di stagnazione, riteniamo che questo rimbalzo indichi una riaccelerazione dell'attività economica che in genere avvantaggia i settori ciclici e sensibili all'economia e contribuisce a sostenere il continuo ampliamento della performance del mercato azionario.

Per quanto riguarda i portafogli, riteniamo che la natura rotazionale del mercato stia creando opportunità di diversificazione e attenuando i timori sulle valutazioni, in particolare poiché gli utili tecnologici continuano a superare l'andamento dei prezzi. Il settore tecnologico dell'S&P 500 ora viene scambiato a un rapporto P/E inferiore alla media quinquennale e pressoché in linea con il range storico decennale. Per gli investitori sottoesposti al settore, questa fase di avversione al rischio potrebbe offrire opportunità di incremento delle posizioni in tecnologia e large cap statunitensi, sebbene molti investitori potrebbero scoprire di essere già sovrappesati. Vediamo interessanti opportunità nelle mid-cap statunitensi, nelle azioni small e mid-cap dei mercati sviluppati esteri e nei mercati emergenti.