La turbolenza dei bond di inizio d’anno è un fattore globale

PIL della Germania QoQ del 4Q25 (stima +0,2% contro zero del 3Q25) e inflazione YoY di gennaio (stima +2,2% contro +1,8% di dicembre) e PIL QoQ del 4Q25 dell’Italia (stima +0,2% contro +0,1% di dicembre). Alle 14:30 sono attesi i prezzi alla produzione MoM di dicembre degli Stati Uniti (stima +0,2%, invariato rispetto a novembre) e alle 16:00 il PMI Chicago di gennaio (stima 43,3 punti contro 43,5 di dicembre).

Richiesta di sussidi settimanali USA alla disoccupazione, pari a 209k, superiori alle 206k attese e leggermente in contrazione rispetto alle 210k della scorsa settimana. In linea con le attese del 4,9% (4,1% nel 2Q25) la produttività del 3Q25, che raggiunge un livello più che doppio rispetto alla media degli ultimi 30 anni, pari a 2%.

La relazione tra produttività e inflazione è fondamentale e di lungo periodo. La produttività è infatti il principale antidoto strutturale all'inflazione da costi, mentre un suo rallentamento è un potente fattore inflazionistico, soprattutto se combinato con una forte crescita salariale. Per un'inflazione bassa e stabile, l'ideale è una crescita sostenuta della produttività che compensi o superi la crescita salariale.

L'esperienza recente (2021-2023) ha dimostrato in modo chiaro come, quando la produttività ristagna mentre la domanda e i salari corrono, la pressione inflazionistica diventa difficile da contenere. La ripresa della produttività nel 2023-2025 è vista come uno dei fattori che ha aiutato l'inflazione a scendere, permettendo una crescita economica più sostenibile.

I mercati obbligazionari hanno iniziato il 2026 in modo turbolento. I rendimenti dei titoli di Stato dei mercati sviluppati sono aumentati vertiginosamente, in particolare in Giappone, con picchi storici nei rendimenti a 30 e 40 anni. Consideriamo questo balzo principalmente un fattore globale, trainato dalle rinnovate minacce tariffarie statunitensi all'Europa, che a più riprese vengono tirate fuori dal cappello di Trump.

Il rapido ritiro di tali minacce ha evidenziato come la geopolitica e la politica commerciale statunitense, continui a scontrarsi con leggi economiche immutabili che di fatto limitano gli effetti voluti dall’amministrazione americana.

Un’altra caratteristica di questo contesto obbligazionario è un'impennata prevista delle vendite di obbligazioni societarie statunitensi, in parte legata allo sviluppo dell'intelligenza artificiale: diversi analisti hanno previsto che le emissioni di obbligazioni investment grade statunitensi raggiungeranno la cifra record di 1.850 miliardi di dollari quest'anno. Difficile capire se il motivo è l’esigenza di finanziare anche con capitale di terzi gli ingenti investimenti, oppure se gli emittenti prevedono tassi più elevati in futuro e quindi preferiscono indebitarsi ai tassi attuali. Quello che possiamo dire oggi è che sicuramente a parità di tutte le altre condizioni, l’aumento della leva finanziaria crea maggiore rischio per l’emittente, ma è anche in grado di creare vulnerabilità dell’intero sistema finanziario esponendolo a shock come i picchi dei rendimenti dei titoli di Stato.

La volatilità del mercato obbligazionario delle ultime settimane riteniamo quindi che sia in definitiva una questione globale, guidata dalle minacce tariffarie statunitensi, con un impatto amplificato sul mercato dei titoli di Stato giapponesi (JGB), più volatile, da fattori tecnici: nuove preoccupazioni fiscali dopo l'indizione di elezioni anticipate e una debole asta di obbligazioni a lungo termine.

Eppure, la politica commerciale statunitense si è scontrata ancora una volta con una legge economica immutabile: la necessità degli Stati Uniti di ingenti investimenti esteri per finanziare il proprio debito in un mondo caratterizzato da una maggiore offerta di obbligazioni e da tassi di interesse elevati e prolungati. Qualsiasi picco nei rendimenti obbligazionari a lungo termine può acuire le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito, portando ripetutamente a una moderazione degli estremi di politica monetaria nell'ultimo anno.

In questo contesto, le obbligazioni non forniscono più lo stesso livello di zavorra del portafoglio, costringendo gli investitori a sottopesare tatticamente i JGB a lungo termine dal 2023 e i Treasury statunitensi a lungo termine da dicembre 2025.

Le leggi economiche immutabili cui più volte abbiamo fatto cenno possono limitare i risultati estremi. Il rischio di un aumento dei rendimenti obbligazionari si scontra con un settore aziendale statunitense che aumenta la leva finanziaria per finanziare lo sviluppo dell'intelligenza artificiale. A differenza del settore pubblico, le aziende statunitensi hanno margini di manovra per una maggiore leva finanziaria. I bilanci pubblici e privati ​​hanno registrato una forte divergenza dagli anni 2000, con il debito pubblico che ha raggiunto i massimi del secondo dopoguerra, mentre la leva finanziaria aziendale si è attenuata, come mostrano i dati del governo statunitense e del LSEG.

A differenza della fase precedente alla bolla delle dot-com, riteniamo che le società tecnologiche, per lo più a grande capitalizzazione, che alimentano lo sviluppo dell'intelligenza artificiale stiano emettendo da una posizione di forza. Ma una maggiore leva finanziaria in tutto il sistema finanziario lo rende più vulnerabile agli shock, come i picchi dei rendimenti obbligazionari legati a preoccupazioni fiscali come quelle che abbiamo visto in Giappone le scorse settimane e le tensioni politiche tra la gestione dell'inflazione e i costi del servizio del debito.

Questo influenza ovviamente le opinioni degli investitori sul reddito fisso. La maggiore emissione di obbligazioni investment grade (IG) quest'anno è uno dei motivi per cui gli analisti preferiscono le obbligazioni high yield rispetto alle IG e, all'interno delle IG, il credito a breve termine rispetto a quello a lungo termine.

Analisti, che non disdegnano i titoli garantiti da ipoteca, che offrono un rischio simile ma un reddito più elevato rispetto ai titoli del Tesoro statunitensi. Così come il debito dei mercati emergenti (EMD), che beneficia del miglioramento delle politiche fiscali e monetarie dei paesi emergenti, nonché di un dollaro statunitense debole. Nel credito privato, gli analisti sembrano privilegiare i prestiti diretti, in particolare quelli a mutuatari consolidati e di grandi dimensioni.