Le valutazioni elevate riducono il rapporto rischio/rendimento per gli high yield?

Indice IFO di novembre in uscita oggi alle 10:00 (stima 86 punti contro 86.5 di ottobre). Come noto, l'IFO Business Climate è un indicatore precoce, ampiamente seguito, dello sviluppo economico in Germania. La flessione attesa, ancorchè contenuta, segnala le difficoltà che incontra l’economia tedesca.

Sotto le attese il PIL della Germania QoQ del 3Q24 (+0.1% contro +0.2% atteso e -0.1% del 2Q24). Cosi come sotto le attese sono risultati i deversi PMI dell’Europa di novembre: Manifatturiero (45.2 punti contro 46 atteso e di ottobre), Servizi (49.2 punti contro 51.1 atteso e di ottobre) e Composito (48.1 punti contro 50 atteso e di ottobre). Il peggioramento delle condizioni economiche potrebbe spingere la BCE a tagliare i tassi di 50 bps nel prossimo meeting del 12 dicembre.

Di segno opposto i PMI degli USA di novembre: Manifatturiero (48.8 punti in linea con le attese da 48.5 di ottobre), Servizi (57 punti contro 55.2 atteso e 55 di ottobre) e Composito (55.3 punti contro 54.1 di ottobre). Leggermente al di sotto delle attese la fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan di novembre (51.8 punti contro 73 attesa), ma superiore a quella di ottobre, pari a 70.5 punti. L’economia USA, pur necessitando di ulteriori conferme, si dimostra forte e resiliente e questo potrebbe spingere la Fed a riconsiderare l’intensità della riduzione dei tassi nel 2025.

Negli Stati Uniti, le valutazioni elevate riducono il rapporto rischio/rendimento per l'high yield? Il credito leveraged (High Yield e Leveraged Loans) è stato uno dei settori con le migliori performance all'interno del comparto Fixed Income nel 2024. Lo spread sull'ICE BofA High Yield Index è partito da circa 330 bps ad inizio anno, in un contesto caratterizzato da preoccupazioni per la crescita, elevata volatilità dei tassi d'interesse e tensioni geopolitiche persistenti. Oggi gli spread HY si sono ristretti di circa 70 bps, raggiungendo 264 bps (livelli minimi dalla crisi finanziaria globale del 2008/2009), e insieme al carry delle cedole hanno garantito un rendimento totale robusto dell'8,7% circa.

La notevole performance è stata favorita da dati economici migliori del previsto, una ripresa della crescita degli utili aziendali ed un rinnovato ottimismo degli investitori dopo le elezioni presidenziali. Anche i leveraged loans hanno beneficiato della rinnovata domanda degli investitori, sostenuta dall'aspettativa di minori riduzioni dei tassi da parte della Fed negli ultimi mesi (che migliora le aspettative per le cedole a tasso variabile), con un rendimento totale dall'inizio dell'anno (YTD) appena sotto l'8%.

Con le valutazioni di HY e leveraged loans ai livelli più alti degli ultimi 25 anni, occorre porre attenzione. Sebbene le prospettive fondamentali e tecniche sembrino supportare tatticamente le valutazioni nel breve termine, riteniamo che gli spread potrebbero essere soggetti ad un allargamento, con il rapporto rischio/rendimento orientato verso il basso.

L'HY condivide fattori trainanti simili alle azioni, ma a differenza di queste, le valutazioni HY tendono a rientrare nella media nel tempo, ponendo un limite agli spread e potenzialmente ai rendimenti eccessivi. In altre parole, l'HY offre un rischio simile a quello azionario, ma con rendimenti inferiori. Crediamo quindi che, agli attuali livelli di spread, la relazione rischio/rendimento sia asimmetrica.

Riconosciamo che gli spread creditizi potrebbero rimanere bassi per un periodo prolungato, garantendo rendimenti simili a quelli da carry, soprattutto se il contesto di rischio rimane favorevole. Tuttavia, riteniamo sia preferibile allocare il rischio sulle azioni piuttosto che sull'HY.

Se guardiamo alla salute dei bilanci, vediamo che questa è rimasta relativamente stabile. I livelli di debito lordo sono invariati, mentre la crescita degli utili è stata mista tra HY (moderatamente negativa) e loans (in rallentamento ma ancora positiva). Tuttavia, gli utili del segmento di qualità più bassa (obbligazioni CCC) continuano ad essere sotto pressione. Intravediamo quindi un ciclo di aumento della leva finanziaria che aumenta il rischio di eventi avversi.

Con la nuova amministrazione presidenziale, attesa ridurre la regolamentazione, stiamo già osservando un ritorno della propensione al rischio e ci aspettiamo un potenziale aumento delle fusioni e acquisizioni (M&A) finanziate con debito il prossimo anno, fattore generalmente negativo per gli spread creditizi.

Da non sottovalutare che il continuo peggioramento dei rapporti di copertura degli interessi (Interest Coverage Ratios, ICR) per gli emittenti più deboli rappresenta un rischio chiave, poiché i debitori nel segmento del credito leveraged presentano una leva finanziaria elevata e margini di profitto più deboli rispetto agli emittenti con rating più alto. Nel contesto di un ambiente caratterizzato da tassi d’interesse elevati, l’ICR per l’HY è sceso a 4,2x rispetto a 4,8x di un anno fa, mentre l’ICR degli emittenti di leveraged loans è diminuito da 3,4x a 3,0x. Alcuni emittenti di qualità inferiore, focalizzati esclusivamente sui loans, riescono a malapena a coprire le loro spese annuali per interessi con il flusso di cassa generato internamente. Ci aspettiamo ulteriori pressioni moderate sull’ICR anche con i tagli ai tassi previsti per il prossimo anno, poiché le cedole rimangono inferiori ai rendimenti di mercato attuali.

Anche le tendenze nei tassi di default sono contrastanti tra HY e loans. Il mercato dei loans è maggiormente orientato verso emittenti di qualità inferiore rispetto all’HY, come dimostrano i tassi di default più elevati per i loans rispetto alla relativa stabilità e al lieve miglioramento dei default HY negli ultimi dodici mesi. Al 30 settembre, i tassi di default sui loans hanno raggiunto il 7,1%, ben al di sopra della media decennale del 3,3%.

Le tendenze nei tassi di recupero indicano un rischio crescente per i creditori, con i tassi di recupero sui loans con privilegio di primo grado attualmente intorno al 40%, significativamente al di sotto della media degli ultimi 25 anni, pari al 64%. Nel frattempo, i default nell’HY sono rimasti nel range del 3%-4% nell’ultimo anno, leggermente al di sotto della media storica del 4,2%.

La domanda da parte degli investitori orientati al rendimento è stata molto forte nel segmento HY. Gli afflussi nei fondi HY hanno superato i 30 miliardi di dollari dall’inizio dell’anno, dopo i deflussi registrati nel 2022 e 2023. Ma il contesto tecnico è stato supportato da una offerta netta negativa, che da inizio anno, è stata pari a circa -50 miliardi di dollari. Tuttavia, dato che prevediamo un aumento delle operazioni di M&A il prossimo anno, una maggiore emissione di debito potrebbe esercitare una lieve pressione sugli spread. Detto ciò, con rendimenti ancora elevati, la domanda degli investitori potrebbe rimanere robusta a meno che il contesto macroeconomico non si indebolisca e la percezione del rischio di credito non aumenti.

Sebbene il contesto a breve termine sia favorevole, riteniamo sia meglio usare cautela nei mercati del credito leveraged per il futuro, poiché queste tendenze sembrano già pienamente riflesse nelle valutazioni. Inoltre, riteniamo che gli attuali livelli di spread non compensino adeguatamente gli investitori per la volatilità intrinseca della classe di attivi e per l'elevata probabilità di rendimenti eccessivi negativi nel prossimo periodo.

I dati storici mostrano che, partendo da spread inferiori a 300 bps, i rendimenti eccessivi a 12 mesi per gli HY unsecured senior sono del -8,8% secondo gli indici ICE BofA. Sebbene gli investitori possano essere attratti dai rendimenti elevati, gli spread raccontano una storia diversa. Gli spread dei BB sono ai livelli più bassi da ottobre 1997, mentre l’Indice HY e le obbligazioni con rating B sono vicini ai minimi degli ultimi 25 anni: l’Indice HY e i titoli con rating B hanno registrato spread più bassi degli attuali solo per circa 60 giorni negli ultimi 9.100 giorni.

Nonostante gli spread dei CCC rimangano più ampi rispetto ai livelli minimi dell’estate 2021, stanno comunque negoziando al 16° percentile. Riteniamo che un’ulteriore compressione degli spread a livello di indice richieda un rally continuo degli spread dei CCC. Tuttavia, data la natura distressed dei CCC, la loro performance tende ad essere guidata più da fattori idiosincratici. In caso di un indebolimento macroeconomico, gli emittenti più deboli sono più vulnerabili ad un deterioramento del credito, con conseguente aumento dei tassi di default e diminuzione dei tassi di recupero. Questo rischio è ovviamente da considerare nella valutazione dei premi per il rischio nel credito leveraged, che rimangono vicini ai minimi storici, giustificando quindi un approccio prudente.