Meglio il reddito fisso dell’Europa rispetto a quello USA

Ci siamo. Oggi è il giorno della BCE, dove non è atteso nessun taglio dei tassi. Con i dati disponibili ad oggi, riteniamo possibile un taglio di 25 bps in uno dei prossimi tre meeting che ci separano dalla fine dell’anno. È quindi probabile che la conferenza stampa si concentrerà sugli effetti che i dazi e la debolezza del dollaro potrebbero avere sulla crescita economica e sull’export.

A livello di dati, alle 10:00 sono attesi i PMI di luglio dell’Europa: manifatturiero (stima 49.7 punti contro 49.5 di giugno), servizi (stima 50.6 punti contro 50.5 di giugno) e composito (stima 50.9 punti contro 50.6 di giugno). Se i dati fossero confermati indicherebbero un modesto miglioramento che tuttavia dovrà fare i conti con i pieni effetti dei dazi, una volta che questi saranno definitivi.

Alle 14:30 sono attese le richieste settimanali USA alla disoccupazione (stima 229k contro 221k della scorsa settimana), mentre alle 15:45 sono attesi i PMI di luglio: manifatturiero (stima 52.7 punti contro 52.9 di giugno), servizi (stima 53 punti contro 52.9 di giugno) e composito (stima 52.9 punti, invariata rispetto a giugno). La conferma dei dati indicherebbe la sostanziale resilienza dell’economia statunitense che, anche in questo caso, non ha ancora fatto i conti con i dazi definitivi, né tantomeno con gli effetti degli sgravi fiscali per 4,5 trilioni di dollari del One Big Beautiful Bill Act, approvati in via definitiva dal Congresso il 3 luglio scorso. Alle 16:00 sono attese le vendite di nuove case di giugno (stima 651k contro 623 di maggio).

Dopo la crisi finanziaria globale (GFC), i rendimenti obbligazionari sono crollati perché le banche centrali hanno tagliato i tassi di interesse quasi a zero o al di sotto e hanno acquistato obbligazioni. Ciò ha lasciato gli investitori senza reddito a meno che non si assumessero il rischio in obbligazioni a lungo termine. In un netto cambiamento, circa l'80% degli asset a reddito fisso globali offre ora rendimenti superiori al 4%, poiché i tassi di interesse si sono stabilizzati al di sopra dei livelli pre-pandemici. Ciò ha reso più interessanti asset come il credito, i titoli garantiti da ipoteca e il debito dei mercati emergenti.

Quest'anno abbiamo assistito a sviluppi significativi nel mercato obbligazionario. Gli spread creditizi sono rimasti relativamente stabili nonostante la forte volatilità azionaria. E gli investitori chiedono una maggiore remunerazione per il rischio di detenere obbligazioni a lungo termine, il che ha portato ad un irripidimento delle curve dei rendimenti globali. La curva tra i rendimenti dei titoli del Tesoro USA a 5 e 30 anni è più che raddoppiata quest'anno, raggiungendo i livelli più ripidi dal 2021.

Vediamo quindi abbondanti opportunità di generare reddito. Tra i titoli statunitensi, preferiamo quelli di Stato a breve e medio termine, dati i rendimenti prossimi al 4%. I mercati stanno infatti scontando molteplici tagli dei tassi da parte della Fed nel prossimo anno (da valutare il cambio). Nel prevedere un'inflazione vischiosa, riteniamo che questa limiterà i tagli dei tassi (non crediamo in nuovi rialzi). La nostra preferenza è in parte dovuta alla cautela nei confronti delle obbligazioni a lungo termine, dovuta alla mancanza di disciplina fiscale statunitense e all'inflazione vischiosa, sebbene potremmo assistere a occasionali forti rialzi.

Gli analisti stimano che gli Stati Uniti debbano emettere quasi 500 miliardi di dollari di debito a settimana per finanziare i persistenti deficit di bilancio. E il Congressional Budget Office prevede che l'"One Big Beautiful Bill" non farà altro che aumentare i deficit nel breve termine. Le tensioni commerciali potrebbero raffreddare la domanda estera in un momento in cui il sostentamento del debito statunitense dipende dai continui acquisti. Da monitorare quindi la capacità del mercato di assorbire un'ingente emissione di titoli del Tesoro. La sostenibilità fiscale non è comunque una questione che riguarda solo gli Stati Uniti. In Giappone, la scorsa settimana i rendimenti a 30 anni hanno raggiunto un livello record, in quanto i politici hanno proposto tagli fiscali prima delle elezioni della Camera alta.

La domanda diventa quindi: dove troviamo il reddito? I tassi di interesse più elevati negli Stati Uniti significano che i differenziali di interesse tra gli Stati Uniti e gli altri paesi rimangono ampi, rivelando una serie di opportunità globali nel reddito fisso. Questo perché la copertura delle obbligazioni estere in dollari statunitensi aumenta il reddito che offrono. Alcune obbligazioni dell'area dell'euro, come la Spagna, offrono rendimenti superiori al 5% con tale copertura, superiori agli equivalenti statunitensi. Il credito è diventato una scelta ovvia per la qualità. Gli spread sono storicamente ridotti, eppure il reddito da credito rimane interessante poiché i bilanci hanno retto parallelamente alla crescita, nonostante l'incertezza sui dazi. I tassi di default per il credito high yield statunitense rimangono circa la metà della media a 25 anni, secondo i dati di JP Morgan.

Preferiamo il reddito fisso europeo rispetto a quello statunitense, dato un quadro fiscale più stabile, in particolare il debito bancario europeo, dati i solidi utili finanziari e l'isolamento dagli impatti dei dazi. Siamo comunque selettivi sia a livello regionale che all'interno di essa. Vediamo per esempio gli investitori sovrappesare i titoli garantiti da ipoteca (MBS) delle agenzie statunitensi: gli spread sono più ampi delle medie storiche e potremmo vedere alcuni investitori abbandonare i titoli del Tesoro a lungo termine.

Apprezziamo quindi un mix di opportunità di reddito, ma restiamo selettivi a causa dei rischi per la sostenibilità fiscale. Prediligiamo titoli di Stato a breve e medio termine, MBS di agenzie statunitensi, obbligazioni internazionali con copertura valutaria e debito emergente in valuta locale.