Mercati emergenti: meno benefici dal calo dei tassi USA

In assenza di dati particolarmente importanti per i mercati, oggi parleranno diversi esponenti della BCE (Elderson alle 10:30) del FOMC e della Fed (Bostic alle 14:00, Logan alle 15:15, Williams alle 17:00 e Barkin alle 18:15). Alle 20:00 verranno inoltre pubblica i verbali dell’ultimo meeting della FOMC.

Produzione industriale della Germania MoM di agosto migliore delle attese (+2,9% contro +0,8% atteso) e di luglio (-2,9%) ma comunque non sufficiente a riportare in positivo il dato in ragione d’anno: -2,51% da -5,81% di luglio. I dati di ieri, uniti a quello molto negativo degli ordini all’industria di lunedì (-5,8% da +3,9% di luglio) confermano le difficoltà di riconversione dell’economia tedesca a seguito della pandemia e dell’attacco della Russia all’Ucraina.

Storicamente i movimenti dei tassi americani hanno sempre avuto un impatto sui mercati emergenti (EM). Sarà così anche questa volta? Il taglio del tasso di riferimento di 50 bps della Fed a settembre ha probabilmente segnato l'inizio del primo ciclo di allentamento monetario dalla pandemia. Come dicevamo, per gli investitori negli EM, i cambiamenti nella politica della Fed hanno storicamente avuto implicazioni significative sui rendimenti dei mercati azionari. Negli ultimi decenni, un inasprimento della politica monetaria statunitense, come quello osservato dal 2022, ha generalmente provocato maggiore stress finanziario e, spesso, crisi nelle economie emergenti. Al contrario, i periodi di allentamento monetario degli Stati Uniti sono stati tipicamente associati a un sovra rendimento per le azioni dei mercati emergenti.

Le crisi a catena della metà e della fine degli anni '90 (in Messico, nel sud-est asiatico e in Russia) che seguirono il ciclo di inasprimento del 1994-1995 evidenziano chiaramente l'effetto negativo che il restringimento della politica della Fed ha avuto sui rendimenti dei mercati emergenti. L'enorme sovra performance delle azioni degli EM alla fine degli anni '80 e all'inizio degli anni '90, e nuovamente all'inizio e metà degli anni 2000, seguì periodi di allentamento monetario.

Tuttavia, nell'ultimo decennio, l'associazione tra la politica della Fed ed i rendimenti degli EM è sembrata indebolirsi, con le azioni dei mercati emergenti che si sono dimostrate meno reattive alla direzione dei tassi di interesse statunitensi. I cicli di quantitative easing che seguirono il taglio dei tassi del 2007-2008 sono per esempio coincisi con una forte sottoperformance delle azioni EM nella prima metà degli anni 2010. E nell'attuale ciclo economico, i rendimenti dei mercati emergenti sono stati relativamente resilienti di fronte ai più aggressivi aumento dei tassi della Fed dagli anni '90, mantenendosi generalmente al passo con i mercati sviluppati al di fuori degli Stati Uniti dall'inizio del ciclo di inasprimento nel 2022.

Questo distacco dalla politica monetaria della Fed negli ultimi anni, suggerisce un possibile cambiamento nell'interazione tra i tassi statunitensi, la performance dei mercati emergenti e una deviazione dalla tipica correlazione del passato.

Le crisi storiche nelle economie emergenti innescate dagli aumenti dei tassi della Fed sono state solitamente caratterizzate da fuga di capitali, riduzione della leva finanziaria e calo del valore degli asset. L'aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti attrae capitali lontano dai paesi emergenti più rischiosi (soprattutto quelli con grandi deficit delle partite correnti) e riduce il supporto per i prezzi degli asset locali e i tassi di cambio dei mercati emergenti. La forza associata del dollaro statunitense rappresenta solitamente un ostacolo aggiuntivo. Per le economie emergenti con tassi di cambio fissi, la perdita di competitività delle esportazioni rispetto al resto del mondo indebolisce ulteriormente le posizioni delle partite correnti, costringendo le banche centrali a esaurire le loro riserve di valuta estera. Nei casi in cui i tassi di cambio sono fluttuanti, i debiti in valuta estera aumentano in termini di valuta locale, provocando diffusi default, declassamenti del debito, recessioni e ulteriori deprezzamenti del tasso di cambio. I cicli di taglio dei tassi della Fed hanno visto questo processo invertito, fornendo un impulso ai valori degli asset dei mercati emergenti.

Ma a partire dagli anni successivi alla crisi finanziaria asiatica del 1997-1998 e continuando nel periodo successivo alla crisi finanziaria globale (GFC), i fondamentali di gran parte dell'universo dei mercati emergenti sono migliorati notevolmente (insieme ad una concentrazione di mercato molto aumentata nella regione Asia-Pacifico). I tassi di cambio fissi sono stati in gran parte abbandonati. Le riserve di valuta estera dei mercati emergenti sono quasi raddoppiate come quota del PIL rispetto agli anni di crisi degli anni '90. E in 18 delle principali economie emergenti incluse nell'indice MSCI EM, la quota del debito in valuta estera denominato in dollari statunitensi è stata ridotta di circa la metà nell'ultimo decennio, guidata dal settore privato tra famiglie, imprese e banche.

Di conseguenza, i mercati emergenti sono diventati più isolati dalla direzione dei tassi di politica monetaria della Fed su base strutturale. L'effetto della politica della Fed è stato ulteriormente attenuato nel ciclo attuale, data la maggiore bilancia delle partite correnti nel mondo emergente. Un'altra ragione chiave per cui le azioni dei mercati emergenti hanno resistito relativamente bene durante questo recente periodo di inasprimento della Fed è che i deficit delle partite correnti si sono ridotti o sono scomparsi del tutto per la maggior parte dei paesi. Due terzi della capitalizzazione di mercato dell'indice MSCI sono ora rappresentati da paesi con surplus delle partite correnti. Questa quota è diminuita rispetto al picco della pandemia (che era stato determinato dal crollo della domanda di importazioni), ma è aumentata di oltre 10 punti percentuali rispetto al periodo del "taper tantrum" di un decennio fa. Aggiungendo paesi con deficit moderati (inferiori al 3% del PIL) si copre praticamente l'intera capitalizzazione di mercato dell'indice. Il risultato è che i mercati emergenti sono diventati meno dipendenti dai finanziamenti esterni negli ultimi anni, il che ha anche limitato la necessità di un inasprimento monetario interno per competere per i flussi di capitali globali.

La Fed ha aumentato i tassi di 525 punti base durante la sua campagna di inasprimento. Tuttavia, nello stesso periodo, solo tre grandi paesi emergenti (i paesi in deficit di Egitto, Turchia e Colombia) sono stati costretti ad aumentare ulteriormente i tassi. Ciò contrasta con i forti aumenti dei tassi di interesse richiesti dalle autorità monetarie del mondo emergente durante i cicli passati, specialmente nei decenni di crisi degli anni '80 e '90. Il risultato è stata una relativa insensibilità dei rendimenti dei mercati emergenti rispetto alla direzione della politica della Fed nell'attuale contesto, rispetto agli anni passati.

Guardando al futuro, ciò implica che le azioni dei mercati emergenti potrebbero non beneficiare dello stesso impulso dai tagli dei tassi della Fed come in passato. La politica interna dovrebbe quindi essere molto più importante per le prospettive dei mercati emergenti nel prossimo periodo, e in particolare il mercato cinese, che rimane un fattore chiave. A tal proposito, gli annunci di stimoli monetari della scorsa settimana e le promesse del governo centrale di introdurre nuove misure fiscali potrebbero rappresentare una fonte di supporto a breve termine per i produttori di risorse e altri mercati nella regione Asia-Pacifico. Tuttavia, vediamo ancora venti contrari derivanti dalle sfide strutturali in corso per il mercato immobiliare cinese, oltre ai vincoli derivanti dall'inasprimento normativo interno e dai controlli alle esportazioni straniere rivolti al settore tecnologico.

La politica della Fed sarà probabilmente più vantaggiosa per i paesi in deficit nel mondo emergente, oltre a quelli con tassi di cambio ancora ancorati al dollaro statunitense, le cui autorità monetarie seguono i movimenti dei tassi della Fed (ad esempio, gli stati del Golfo come Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti e Qatar). Questi mercati potrebbero anche beneficiare di condizioni finanziarie interne più favorevoli. Tuttavia, questi costituenti rappresentano meno del 10% della capitalizzazione di mercato dell'indice MSCI EM.

Il quadro più ampio, mentre entriamo nell'ultimo trimestre del 2024 e guardiamo al prossimo anno, è che l'attuale ciclo di tagli dei tassi della Fed risulterà meno rilevante per i mercati azionari emergenti rispetto agli episodi precedenti. I forti aumenti dei tassi dal 2022 non hanno portato a una debolezza economica diffusa, instabilità finanziaria o significative sottoperformance del mercato. Allo stesso modo, ci aspettiamo un effetto limitato dal nuovo ciclo di allentamento sulla maggior parte dell'universo dei mercati emergenti.