Mercati tra IA, Fed più falco e paura di settembre

Oggi l’attenzione dei mercati sarà concentrata soprattutto sugli Stati Uniti, con un’agenda macro europea piuttosto leggera. Negli Stati Uniti è atteso l’ADP Employment Change di agosto, il tradizionale anticipatore del Nonfarm Payrolls di venerdì. Dopo i +44k posti di lavoro privati registrati a luglio, le attese si aggirano intorno ai 45k. Un dato in linea o leggermente superiore confermerebbe un mercato del lavoro ancora resiliente ma in chiaro rallentamento, coerente con lo scenario di soft landing. Un numero più debole, invece, potrebbe rafforzare le aspettative di un allentamento monetario più deciso da parte della Fed nelle prossime riunioni. A metà mattinata americana arriva poi il dato completo sugli ordini alle fabbriche di luglio. Dopo il calo di giugno (-0,3%), il consensus punta a un rimbalzo intorno al +0,6%, in scia all’advance delle durable goods già pubblicato a fine agosto (+1,1%). Sarà interessante osservare soprattutto la componente al netto dei trasporti e gli ordini di beni capitali non legati alla difesa, indicatori più affidabili della propensione delle imprese a investire. La giornata si chiude con il Beige Book della Fed, il consueto rapporto qualitativo sulle condizioni economiche nei dodici distretti. Non si tratta di un numero “duro”, ma spesso riesce a fornire sfumature interessanti su domanda, mercato del lavoro, pressioni salariali e inflazione percepita sul territorio, elementi utili in vista della riunione di metà settembre.

In Europa, invece, il calendario è decisamente più scarno. Segnaliamo la variazione della disoccupazione spagnola di agosto e alcuni dati nazionali secondari (come il saldo di bilancio francese o i prezzi alla produzione italiani), oltre alle usuali statistiche BCE sui tassi bancari. Niente di particolarmente market-mover, soprattutto dopo il flash sull’inflazione dell’area euro uscito ieri.

Storicamente settembre è sempre stato un mese difficile per i mercati. Gli investitori iniziano però questo mese con maggiore chiarezza su due questioni che hanno dominato il panorama degli investimenti. I risultati trimestrali di NVIDIA, che hanno fornito nuove prove del fatto che il ciclo degli investimenti nell'IA rimane intatto e il discorso di Kevin Warsh a Jackson Hole, che ha ribadito l'impegno della Fed a ripristinare la stabilità dei prezzi.

Dal lancio di ChatGPT alla fine del 2022, NVIDIA è diventata di fatto il barometro del mercato per valutare lo stato di salute dell'intero ecosistema dell'intelligenza artificiale. Essendo al centro dello sviluppo delle infrastrutture per l'IA, i risultati finanziari dell'azienda hanno implicazioni che vanno ben oltre il singolo titolo azionario. NVIDIA rappresenta oggi circa un terzo degli utili del settore tecnologico, oltre il 7% degli utili totali dell'indice S&P 500 e quasi l'8% dell'indice stesso. Di conseguenza, i suoi risultati trimestrali sono diventati uno degli indicatori più importanti sia della domanda di IA che del sentiment generale del mercato.

Viste le crescenti preoccupazioni di quest'anno riguardo alla spesa per l'IA, alla sostenibilità della domanda e all'aumento dei costi di costruzione delle infrastrutture, gli investitori hanno cercato attentamente segnali di un possibile calo dell'entusiasmo. A nostro avviso, gli ultimi risultati di NVIDIA hanno trasmesso il messaggio opposto. Anche dopo diversi anni di crescita straordinaria, la domanda di infrastrutture per l'IA continua ad accelerare, con pochi segnali di un rallentamento significativo.

L'azienda ha registrato un altro trimestre eccezionale, prolungando la sua serie di risultati superiori alle attese in termini di utili e fatturato per 15 trimestri consecutivi, e fornendo al contempo prospettive ben più solide del previsto. Il management ha previsto una crescita del fatturato di circa il 70% per il prossimo anno, ben al di sopra delle aspettative degli analisti, che si attestavano intorno al 45%. Da notare anche che il management ha esplicitamente affermato che le prospettive sono limitate dall'offerta. Le previsioni sulla domanda dei clienti implicano una crescita vicina al 100%, sottolineando che la sfida non è la domanda, ma la capacità di soddisfarla.

A nostro avviso, la domanda di IA e gli investimenti in questo settore rimangono solidi, con scarse prove di un possibile ridimensionamento dei piani di investimento da parte dei clienti. Sebbene un sano scetticismo abbia contribuito a contenere le valutazioni, la continua solidità degli utili rappresenta un'importante fonte di sostegno per il settore e per il mercato in generale. Per ora, riteniamo che l'onere della prova ricada nuovamente su coloro che sostengono che il ciclo di investimenti nell'IA sia prossimo alla conclusione.

Pur rimanendo positivi i trend di fondo, riteniamo che la narrativa sull'IA si stia comunque evolvendo da una storia di investimenti a una storia di monetizzazione. Gli investitori si stanno concentrando meno sul fatto che le aziende investano nell'IA e più sulla capacità di tali investimenti di generare rendimenti interessanti. Allo stesso tempo, l'aumento dei costi sta diventando un tema sempre più rilevante. NVIDIA ha recentemente annunciato un aumento di circa il 15% dei prezzi dei chip per compensare i maggiori costi della memoria, sottolineando sia la forza della domanda sia il crescente costo di costruzione delle infrastrutture per l'IA. Se da un lato l'aumento dei prezzi può sostenere la redditività di NVIDIA, dall'altro innalza la soglia di rendimento per le aziende che investono miliardi di dollari in data center e modelli di IA avanzati.

È incoraggiante constatare che gli sviluppi positivi non si sono limitati al settore dei semiconduttori. I risultati di diverse importanti aziende di software hanno contribuito a smentire la tesi secondo cui l'intelligenza artificiale avrebbe semplicemente rivoluzionato il settore. Le azioni di Salesforce sono balzate in seguito alla pubblicazione dei risultati trimestrali, mentre il settore software in generale ha iniziato a recuperare parte del terreno perso rispetto al settore dei semiconduttori nell'ultimo anno.

Sebbene sia probabile che continuino le rotazioni ai vertici tra hyperscaler, semiconduttori e software, l'ultima stagione degli utili suggerisce che i benefici dell'IA potrebbero diffondersi più ampiamente in tutto il settore tecnologico. Ciò non risolve il dibattito sui vincitori e i perdenti a lungo termine del ciclo di investimenti nell'IA, ma potrebbe sostenere il settore tecnologico nel breve periodo. Dopo aver sottoperformato rispetto al mercato più ampio dal picco raggiunto all'inizio di giugno, riteniamo che il settore potrebbe essere in una posizione favorevole per un miglioramento delle performance relative.

La fine di agosto è spesso associata alla fine delle vacanze estive, ai preparativi per il rientro a scuola e al passaggio all'autunno. Per gli investitori, tuttavia, la fine di agosto significa il simposio annuale della Fede a Jackson Hole, dove i discorsi dei presidenti della Fed hanno spesso plasmato le aspettative del mercato e influenzato i prezzi degli asset. Quest'anno, la posta in gioco era alta, poiché gli investitori attendevano ulteriori indicazioni dal presidente della Fed Kevin Warsh sul quadro di politica monetaria della Fed, sulla misura dell'inflazione preferita e, più in generale, sul suo impegno a ripristinare la stabilità dei prezzi. Sebbene Warsh non abbia fornito indicazioni esplicite sul futuro andamento dei tassi di interesse, riteniamo che le sue osservazioni abbiano rafforzato la credibilità della Fed e offerto una chiara valutazione delle attuali condizioni economiche e delle priorità di politica monetaria. Priorità che per la Fed rimane l’obiettivo di inflazione e che ha quindi fatto intendere ai mercati il tono più da falco di Warsh.

Per gli investitori, una politica monetaria più restrittiva non è generalmente ben vista dal mercato. Tuttavia, la fiducia nella capacità della Fed di intervenire qualora l'inflazione dovesse persistere potrebbe contribuire a contenere le pressioni al rialzo sui tassi a lungo termine. Infatti, mentre i rendimenti dei titoli di Stato a breve termine sono aumentati notevolmente in seguito alle dichiarazioni di Warsh, in quanto i mercati hanno rivalutato la direzione della politica della Fed, i rendimenti dei titoli a 10 e 30 anni sono cresciuti solo modestamente.

Sebbene i rendimenti elevati continuino a rappresentare un ostacolo per le valutazioni azionarie, non riteniamo che i livelli attuali costituiscano una minaccia significativa per l'economia, gli utili aziendali o i mercati azionari. I rendimenti dei Treasury decennali hanno raggiunto il picco nel 2023 e da allora si sono mantenuti sostanzialmente all'interno di un ampio intervallo di negoziazione, pur rimanendo al di sotto del tasso di crescita nominale del PIL statunitense, pari a circa il 6,5%. Nel frattempo, le valutazioni azionarie si sono già compresse quest'anno, lasciando la crescita degli utili come principale motore della performance di mercato. Finché l'attività economica rimarrà solida e gli utili continueranno ad espandersi, a nostro avviso è più probabile che rendimenti più elevati agiscano da freno alle valutazioni piuttosto che da catalizzatore per una più ampia recessione del mercato.

Con la crescente chiarezza sia sul sentiment relativo all'intelligenza artificiale sia sulle prospettive della Fed a fine agosto, riteniamo che la domanda degli investitori sia se la stagionalità storicamente debole di settembre possa turbare un contesto altrimenti positivo. Storicamente, settembre è stato il mese più debole dell'anno per le azioni, registrando sia il rendimento medio più basso che la minore probabilità di performance positive. Questa tendenza stagionale può essere amplificata durante gli anni delle elezioni di metà mandato, quando gli investitori si trovano spesso ad affrontare una maggiore incertezza politica.

Detto questo, il contesto è importante. I periodi di debolezza a settembre e ottobre si sono spesso verificati quando i mercati erano già sotto pressione o le condizioni economiche si stavano deteriorando. Questo non sembra essere il contesto attuale. Inoltre, l'effetto storico delle elezioni di metà mandato negli Stati Uniti tende ad essere relativamente breve, con i mercati che spesso riacquistano slancio una volta che l'incertezza legata alle elezioni comincia a dissiparsi.

Anche i fondamentali rimangono positivi. Il sentiment nei confronti dell'IA ha ricevuto una spinta significativa in seguito alla pubblicazione dei risultati di NVIDIA, la crescita degli utili aziendali continua a procedere a un ritmo insolitamente rapido e le stime attuali indicano una crescita economica nordamericana resiliente nel terzo trimestre. Nel frattempo, gli spread creditizi restano ristretti, le condizioni finanziarie sono accomodanti e la volatilità del mercato è bassa.

Sebbene sia opportuno monitorare i fattori negativi stagionali, non riteniamo che siano sufficienti da soli a compromettere l'andamento generale del mercato. Di conseguenza, continuiamo a privilegiare una combinazione di esposizione all'intelligenza artificiale e ai settori ciclici, in linea con i propri obiettivi di investimento e la propria propensione al rischio. Per quanto riguarda l'esposizione all'IA, gli analisti privilegiano le azioni statunitensi a grande capitalizzazione, i titoli dei mercati emergenti e il settore dei servizi di comunicazione dell'indice S&P 500. Riteniamo che, nel complesso, queste esposizioni offrano la possibilità di partecipare sia alle opportunità di crescita strutturale legate all'IA, sia ai fattori ciclici favorevoli sostenuti da un'economia ancora resiliente