Nel 2025 i bond sembrano ben posizionati per offrire buoni rendimenti

Settimana che si apre con dati in arrivo importanti per i mercati. Alle 8:45 è attesa l’inflazione YoY di dicembre della Francia (stima 1.5% contro +1.3% di novembre) mentre alle 11:00 sono attese quella YoY dell’Italia (stima 1.5% contro +1.3% di novembre) e YoY dell’Europa (stima 2.4% contro +2.3% di novembre). Alle 16:00 è la volta dell’ISM Non manifatturiero di dicembre (stima 53.2 punti contro 52.1 di novembre).

Migliori delle attese i PMI dell’Europa di dicembre: Servizi 51.6 punti (51.4 atteso) da 49.5 di novembre e Composito 49.6 punti (49.5 atteso) da 48.3 di novembre. È presto per dire che l’Europa si sta lentamente riprendendo, soprattutto perché l’indicatore della manifattura – PMI manifatturiero – è sceso a 45.1 punti a dicembre (da 45.2 di novembre) continuando quindi a rimanere al disotto dei 50 punti che, come noto, indicano recessione. Il primo meeting delle BCE utile per tagliare nuovamente i tassi è il 30 gennaio. Non siamo del tutto convinti che il taglio possa dare il boost necessario alla ripresa europea, per due motivi. Il primo riguarda la politica fiscale, soprattutto in vista del risultato elettorale delle prossime elezioni della Francia e della Germania. Il secondo la crescita dell’inflazione da costi, indotta dall’aumento dell’energia (gas in testa). In crescita l’inflazione YoY di dicembre della Germania (+2.6% contro +2.4% atteso e +2.2% di novembre).

PMI USA di dicembre più bassi delle attese, anche se rimangono sopra i 50 punti: Servizi 56.8 punti (58.5 atteso), da 56.1 di novembre e Composito 55.4 punti (56.6 atteso) da 54.9 di novembre.

Nel 2024 gli investimenti a reddito fisso negli Stati Uniti hanno prodotto rendimenti di vasta portata in un contesto di elevata volatilità dei tassi di interesse, poiché i mercati hanno via via adeguato le aspettative di inflazione e dei tagli dei tassi di interesse della Fed. I principali driver di rendimento degli investimenti hanno avuto un impatto diverso sulle principali classi di attività, offrendo l'opportunità di migliorare il rendimento del portafoglio anche diversificando tra le diverse duration.

All'inizio del 2025, le obbligazioni USA sembrano ben posizionate per offrire i loro principali vantaggi in termini di reddito e diversificazione, poiché la Fed è attesa allentare la politica monetaria verso una posizione neutrale, anche se ad un ritmo più lento rispetto a quanto ipotizzato sole tre mesi fa (vedi gli ultimi dot plot), normalizzando i rendimenti e riducendo potenzialmente la volatilità dei tassi di interesse.

Analizzando brevemente il 2024 notiamo come il valore della diversificazione è stato evidente anche per un portafoglio obbligazionario, poiché i rendimenti sono variati ampiamente in base alla classe di attività e alla duration. I​​principali driver dei rendimenti a reddito fisso, tra cui la politica monetaria delle banche centrali, i rendimenti, gli spread creditizi, la durata e la valuta, hanno avuto impatti diversi sulle principali classi di attività a reddito fisso, offrendo l'opportunità di migliorare le performance con un'esposizione che vada oltre le obbligazioni americane. Vediamo qualche esempio.

Obbligazioni internazionali. Con rendimenti più bassi per gran parte dell'anno, la performance è rimasta indietro rispetto alle principali classi di attività a reddito fisso statunitensi. Nonostante i principali tagli dei tassi delle banche centrali, i rendimenti sono aumentati modestamente mentre le curve dei rendimenti si sono irripidite, con un impatto sui prezzi delle obbligazioni.

Obbligazioni globali ad alto rendimento statunitensi. Come classe di attività a reddito fisso più performante nel 2024, le obbligazioni globali high yield hanno generato solidi rendimenti che hanno superato persino quelli delle azioni estere. La crescita economica resiliente ha guidato solidi fondamentali, restringendo gli spread creditizi (il rendimento in eccesso rispetto ai titoli di Stato per compensare il rischio di default) ben al di sotto della loro media storica. I prezzi delle obbligazioni hanno beneficiato di rendimenti più bassi e di una durata più lunga, mentre l'esposizione alle valute internazionali, principalmente al dollaro USA, ha ulteriormente aumentato i rendimenti.

Liquidità. I rendimenti in contanti hanno superato i rendimenti obbligazionari a medio termine per gran parte dell'anno scorso, una curva di rendimento nota come inverted yield curve. La liquidità ha per esempio sovraperformato le obbligazioni canadesi investment-grade per la terza volta negli ultimi quattro anni. Tuttavia, i rendimenti in contanti sono diminuiti di circa 190 punti base (1,9%) poiché la BoC ha tagliato i tassi, accentuando la curva dei rendimenti in quello che è noto come "bull steepener" e scendendo al di sotto dei rendimenti obbligazionari canadesi investment-grade.

Se diamo uno sguardo al 2025, vediamo la Fed (ma anche la BoC) continuare il ciclo di tagli dei tassi per rimuovere gradualmente le restrizioni all'economia. Il tasso sui fondi federali è ora intorno al 4,25% e l'inflazione della spesa per consumi personali (PCE) core a circa il 2,8%, il che dovrebbe consentire alla Fed di abbassare i tassi al 3,5% - 4% (dal 4,25% – 4,5% attuale).

Questa ricalibrazione da parte della Fed è sostenuta dal miglioramento dell'inflazione, piuttosto che da una recessione economica, che continuerà a sostenere la crescita, mantenendo probabilmente l’economia sulla buona strada per un atterraggio morbido. In generale, un tasso di politica monetaria neutrale tende a essere circa l'1% al di sopra dei tassi di inflazione, che vediamo stabilizzarsi vicino al 2% - 3% negli Stati Uniti. La Fed ha iniziato a tagliare i tassi nel 2024, poiché i suoi mandati di occupazione e stabilità dei prezzi sono tornati ad un migliore equilibrio, con il mercato del lavoro che si è normalizzato e l'inflazione che si è gradualmente moderata. Tuttavia, l'indicatore di inflazione PCE di base preferito dalla Fed, pur in riduzione, rimane tutt’ora al di sopra del target del 2% mentre il ritmo della disinflazione negli Stati Uniti ha rallentato.

Le politiche pro-crescita della nuova amministrazione americana potrebbero guidare un’ulteriore spinta della crescita economica, stimolando potenzialmente più assunzioni, mentre la riforma dell'immigrazione potrebbe ridurre il numero di lavoratori disponibili. Qualsiasi restringimento nei mercati del lavoro o aumento dell'inflazione ridurrebbe la necessità di tagli dei tassi, mentre un deterioramento delle prospettive di crescita potrebbe indurre la Fed a tagliare i tassi più di quanto attualmente previsto. Monitoriamo la situazione.

Mentre il backup dei rendimenti obbligazionari negli ultimi mesi ha avuto un impatto sui prezzi obbligazionari, crediamo che abbia anche preparato il terreno per una performance più forte in futuro, poiché la normalizzazione della curva è in genere il motore principale dei rendimenti a reddito fisso. Riteniamo che il rendimento delle obbligazioni supererà quello della liquidità nel 2025, come hanno fatto negli ultimi 16 anni dal 2003.

Negli ultimi anni abbiamo visto molti investitori orientarsi verso la liquidità e strumenti simili alla liquidità, come i fondi del mercato monetario e i GIC, poiché questi investimenti hanno offerto rendimenti favorevoli. Tuttavia, mentre la liquidità può fornire importanti vantaggi, detenerne troppa può presentare rischi, come il potenziale di rendimenti inferiori nel lungo termine.

Vediamo la possibilità di allungare in modo graduale e opportunistico la duration del portafoglio obbligazionario nel 2025, in modo da consentire di bloccare rendimenti più elevati per più tempo. I prezzi delle obbligazioni in genere aumentano di valore quando i tassi di interesse scendono e viceversa, offrendo l'opportunità di valori più elevati mentre la Fed continua a tagliare i tassi.

Per quanto riguarda gli spread creditizi, è innegabile che questi siano stretti. Riteniamo tuttavia che tali possano rimanere. Gli spread creditizi, che riflettono il rendimento in eccesso rispetto ai titoli del Tesoro americano per compensare il rischio di default, si sono infatti ristretti al di sotto delle loro medie storiche. Vediamo quindi una modesta opportunità per gli spread creditizi di restringersi ulteriormente e qualsiasi potenziale ampliamento potrebbe far salire i rendimenti e abbassare i prezzi dei titoli. Una crescita resiliente potrebbe fornire uno sfondo stabile per le condizioni del credito, consentendo comunque agli spread creditizi di rimanere relativamente contenuti.

Per quanto riguarda i rendimenti dei titoli di Stato USA a 10 anni, riteniamo che probabilmente rimarranno entro un intervallo limitato (4% - 4,5%). Con il tasso di riferimento USA che punta al 3,5% - 4%, una curva dei rendimenti positiva dovrebbe mantenere i rendimenti dei titoli di Stato a medio termine al di sopra di questi intervalli. I programmi di riduzione del bilancio della Fed, noti come normalizzazione o serraggio quantitativo, dovrebbero concludersi presto, consentendo alla Fed di partecipare più attivamente alle aste per sostituire i titoli in scadenza. Questa domanda aggiuntiva dovrebbe sostenere i prezzi dei titoli, contribuendo a sua volta a mantenere i rendimenti relativamente contenuti al rialzo.

Anche se non escludiamo che i rendimenti a 10 anni potrebbero temporaneamente superare o scendere al di sotto dell’intervallo cui facevamo cenno, siamo convinti che ci siano delle barriere di protezione da entrambe le parti. Ulteriori tagli della Fed (rispetto ai due prospettati dagli ultimi dot plot) e gli acquisti di obbligazioni, dovrebbero aiutare a mantenere i rendimenti per lo più contenuti da un aumento significativo. D'altro canto, la crescita resiliente, l'incertezza sull'inflazione e le preoccupazioni sul deficit negli Stati Uniti potrebbero impedire ai rendimenti di scendere in modo sostenibile molto di più.

Ogni anno porta con sé la sua quota di cambiamenti e il 2025 non sarà diverso. È quindi importante valutare la situazione del portafoglio in modo da non farsi cogliere impreparati da eventuali shock che possano mettere a rischio il rendimento complessivo di lungo periodo.