Netflix: -11% dopo la trimestrale, perché il titolo scende nonostante i conti solidi

Il primo trimestre 2026 di Netflix ha segnato la prima chiusura in verde, dopo due trimestri consecutivi in calo, grazie all’uscita dall’acquisizione di Warner Bros. (il vero catalizzatore), ma la reazione del mercato continua ad essere la stessa. Lo stesso copione. Il titolo all'apertura di Wall Street cede 11 punti percentuali, rischiando di portare a quattro le chiusure negative post pubblicazione (-5,1% a luglio, -10% ad ottobre e -2,18% a gennaio). Non è un incidente, è una dinamica che si ripete e il paradosso è tutto qui, scrive così in un commento Gabriel Debach, market analyst di eToro.

Perché questa, alla fine, è una trimestrale positiva. Netflix ha consegnato numeri che, letti in superficie, sembrano difficili da criticare. I ricavi del primo trimestre sono saliti a 12,25 miliardi di dollari, in crescita del 16,2% anno su anno, o del 14% a cambi costanti. L’utile operativo è aumentato del 18%, il margine operativo si è attestato al 32,3%, sopra il 31,7% di un anno fa, mentre l’utile per azione è balzato a 1,23 dollari rispetto a 0,66 dollari del primo trimestre 2025. Anche il management ha sottolineato che ricavi e utili operativi sono arrivati leggermente sopra la guidance, grazie a ricavi da abbonamenti un po’ migliori del previsto. Eppure, sottolinea Debach, ancora una volta il mercato non ha applaudito, ha venduto.

È qui che inizia la vera lettura del trimestre. Perché, spiega Debach, questa non è stata una trimestrale “brutta”. È stata una trimestrale buona, ma arrivata a un titolo che aveva già corso molto, e a una narrativa che forse aveva chiesto troppo. Dal 23 febbraio, dopo l’uscita dall’operazione Warner Bros, Netflix aveva rimesso insieme un rally superiore al 40%, tornando sui livelli precedenti alla trattativa. Il punto è che quando il prezzo incorpora già il sollievo, la disciplina, come definisce Debach il "break-up fee", la ripresa del buyback e la ritrovata centralità strategica, allora il mercato smette di guardare il passato e pretende un’altra cosa, pretende accelerazione. Pretende revisione al rialzo. Pretende margini migliori del previsto. Pretende una guida che sorprenda. E Netflix, questa volta, non gliel’ha data.

Il dato che ha deluso davvero non è il trimestre appena chiuso, è il trimestre che arriva. Per il secondo trimestre Netflix vede ricavi in crescita del 13,5%, EPS a 0,78 dollari e margine operativo al 32,6%, contro il 34,1% registrato nello stesso periodo dell’anno scorso. Soprattutto, precisa Debach, ha confermato la guidance sull’intero 2026, lasciando invariato l’obiettivo di margine operativo al 31,5%, nonostante il venir meno dell’acquisizione Warner Bros. e nonostante l’effetto favorevole della termination fee da 2,8 miliardi. Il messaggio implicito è chiaro, il business resta sano, ma il management non ha voluto trasformare il trimestre in un punto di svolta aggressivo sul fronte della profittabilità.

Ed è proprio qui che si concentra il nodo più interessante per Debach. A gennaio Netflix aveva già spiegato che il target di margine 2026 del 31,5% includeva circa 275 milioni di dollari di costi legati ad attività di M&A. Dopo il ritiro dall’operazione Warner Bros., molti si aspettavano una revisione al rialzo. Non è arrivata. La spiegazione è che quei 275 milioni non fossero solo Warner, ma includessero anche altri costi, tra cui l’operazione InterPositive. Inoltre, parte dei costi inizialmente previsti più avanti sarebbero stati anticipati sul 2026. Tradotto, il venir meno del deal non libera abbastanza margine operativo da cambiare la fotografia dell’anno. E questo, secondo Debach, dice due cose. La prima, Netflix vuole mantenere una postura prudente. La seconda, il denaro liberato dal mancato deal non verrà semplicemente “regalato” alla marginalità di breve, ma in parte reindirizzato verso reinvestimento, tecnologia, advertising, live e giochi.

Per capire il trimestre, puntualizza Debach, bisogna distinguere con precisione tra utile contabile e qualità dell’utile. L’EPS di 1,23 dollari è stato gonfiato dalla termination fee da 2,8 miliardi di dollari legata a Warner Bros., contabilizzata nella voce “interest and other income”, che infatti balza a 2,85 miliardi contro appena 50,9 milioni del primo trimestre 2025. Anche il pre-tax income sale a 6,55 miliardi e le imposte quasi quadruplicano a 1,26 miliardi. Questo, spiega Debach, vuol dire che il numero finale impressiona, ma non racconta il cuore operativo del trimestre. Il cuore operativo è buono, non straordinario. E infatti il mercato, come spesso accade, ha guardato oltre l’effetto una tantum.

Lo stesso discorso vale per il cash flow. A prima vista il flusso di cassa operativo vola a 5,29 miliardi e il free cash flow a 5,09 miliardi, quasi il doppio rispetto a un anno fa. Ma Netflix stessa chiarisce che l’aumento dell’operating cash flow è stato trainato in parte dall’incasso cash della termination fee da 2,8 miliardi, mentre la nuova guidance sul free cash flow 2026, salita a circa 12,5 miliardi da 11 miliardi, deriva proprio dall’impatto after-tax di quella fee. Se si toglie l’effetto straordinario, osserva Debach, la crescita del cash flow operativo non appare più come un’esplosione, anzi. Diventa una lettura molto più sobria, segnata dal consueto calendario irregolare dei pagamenti per i contenuti e da un primo semestre più pesante sul piano dell’ammortamento. Il numero headline è eccellente, la qualità ricorrente un po’ meno scintillante.

Questo non significa che i fondamentali si stiano deteriorando. Al contrario, uno dei segnali migliori del trimestre è forse il più silenzioso. Netflix continua a spendere meno, relativamente, per sostenere la crescita. Nel primo trimestre Netflix ha investito 4,85 miliardi di dollari in contenuti a fronte di 12,25 miliardi di ricavi. In altre parole, per ogni dollaro generato ne ha reinvestiti 0,40. Come si legge nel commento di eToro, è un rapporto molto lontano dagli anni in cui Netflix spendeva quasi un dollaro, o più, per ogni dollaro incassato. Il catalogo è maturo, la selettività è cresciuta, il mix è cambiato. Meno necessità di sparare contenuti in ogni direzione, più focus su franchise, licenze, live, podcast, gaming, strumenti di engagement e monetizzazione più ampia. In altre parole, spiega Debach, Netflix sta facendo quello che tutte le piattaforme sognano di fare, trasformare la scala raggiunta in leva operativa. Il punto è che il mercato questo lo sa già, e ora vuole capire quanta parte di questa efficienza verrà lasciata cadere a margine e quanta invece sarà rimessa in circolo come investimento. Dai numeri di guidance, la risposta sembra essere, parecchia verrà reinvestita.

Resta poi un tema che non compare nei conti e nella call ma che però merita di essere tenuto acceso. Debach si riferisce al rischio Italia. Nei bilanci del primo trimestre non si osservano accantonamenti specifici o disclosure evidenti riconducibili alla vicenda dei rimborsi legati agli aumenti di prezzo. Certo, la sentenza del Tribunale di Roma, è successiva alla chiusura del primo trimestre e, soprattutto, non è ancora definitiva (con Netflix che ha già annunciato ricorso). Tuttavia, se le cifre fossero confermate, il potenziale impatto sarebbe significativo per Debach. Un rimborso di 500 euro per circa 5,4 milioni di abbonati si tradurrebbe in circa 2,7 miliardi. Un importo che, da solo, si avvicina alla fee incassata da Warner Bros e che potrebbe creare un precedente replicabile in altri Paesi europei come Germania e Spagna. Non è un rischio immediato, evidenzia Debach, ma è un elemento che il mercato potrebbe iniziare a monitorare.

C’è infine una lettura quasi di mercato, più che di bilancio. I dati eToro del primo trimestre 2026 rimarcano come Netflix sia la tredicesima azienda più detenuta a livello globale, stabile rispetto al trimestre precedente, mentre in Italia è scesa di una posizione, classificandosi alla quindicesima posizione. Non si tratta di un disimpegno, ma nemmeno di un accumulo convinto. Il mercato non sta abbandonando la storia. Sta aspettando una nuova fase.

Il mercato non sta prezzando la solidità, sottolinea Debach, sta cercando l’accelerazione. E per ora non l’ha trovata. Per questo la reazione negativa del titolo non va letta come una bocciatura dei conti, ma come una presa d’atto più sottile. Netflix ha confermato di essere una macchina che funziona. Non ha ancora convinto di essere una macchina pronta a sorprendere ancora. E a questi multipli, conclude Debach, quando il prezzo arriva prima dei numeri, la differenza tra funziona e sorprende vale tranquillamente 11 punti percentuali (il calo di oggi del titolo all'apertura di Wall Street).