Obbligazioni, nuovi tagli Fed in vista tra dati macro contrastanti e disordini in Europa

Nel meeting di settembre la Federal Reserve (Fed) ha deciso di ridurre i tassi di interesse di 25 punti base, portando il tasso sui federal funds in un intervallo compreso tra 4,0% e 4,25%, segnando così il primo taglio dell’anno. Come spiega Marco Giordano, Investment Director di Wellington Management, la mossa del Federal Open Market Committee (FOMC) riflette il passaggio dell’attenzione della banca centrale dai rischi inflazionistici ai rischi per il mercato del lavoro. Il presidente Jerome Powell ha sottolineato che la crescita occupazionale è rallentata e che i rischi al ribasso sull’occupazione sono aumentati, mentre l’inflazione, pur restando elevata, dovrebbe gradualmente moderarsi.

Il nuovo governatore Stephen Miran ha espresso il desiderio di un taglio più profondo, ma non ci sono stati dissensi da parte dei governatori Waller e Bowman. Le Proiezioni Economiche del FOMC indicano due ulteriori tagli entro la fine del 2025 e una visione più ottimista sulla crescita. Powell, pur riducendo i tassi, ha mantenuto toni da falco, riaffermando il doppio mandato della Fed: stabilità dei prezzi e piena occupazione. Secondo Wellington Management, la posizione di Miran rimane centrale anche in vista di una possibile nomina alla presidenza del FOMC, nel caso di un futuro ritiro di Powell.

Nel grafico sottostante vengono evidenziati alcuni elementi chiave: la proiezione del FOMC, l’obiettivo in termini di tasso di policy, la valutazione di mercato e la proiezione del governatore Miran.

La Bank of England e la Banca Centrale Europea hanno invece mantenuto invariati i tassi di riferimento, segnalando cautela. Anche la Bank of Japan ha scelto la via della prudenza, lasciando inalterati i tassi, sebbene due membri del consiglio avessero proposto un aumento di 25 punti base. Nello stesso meeting, l’istituto nipponico ha annunciato l’intenzione di vendere parte degli asset più rischiosi in portafoglio, come ETF e REIT, in un processo di graduale normalizzazione della politica monetaria.

Il debito pubblico francese è tornato sotto i riflettori. Come ricorda Giordano, all’inizio di settembre il primo ministro François Bayrou non ha ottenuto la fiducia del Parlamento, e poco dopo il presidente Emmanuel Macron ha nominato Sébastien Lecornu come terzo premier in un solo anno, con l’obiettivo di formare una coalizione in grado di affrontare il crescente deficit di bilancio. Tuttavia, anche Lecornu si è dimesso dopo poche settimane, segno di un profondo stallo politico.

In questo contesto di instabilità, Fitch Ratings è stata la prima grande agenzia a declassare il rating sovrano francese da AA- ad A+, mentre le decisioni di Moody’s e S&P sono attese per la fine di ottobre e novembre. L’incertezza ha spinto al rialzo i rendimenti dei titoli francesi, che hanno superato quelli italiani, e gli spread con i bund tedeschi si sono ampliati rispetto ai minimi estivi, segnalando una crescente preoccupazione dei mercati sul fronte fiscale e politico di Parigi.

Gli Stati Uniti hanno mostrato una crescita più forte del previsto, con il Pil del secondo trimestre rivisto al rialzo al 3,8% annualizzato, sostenuto da una spesa dei consumatori resiliente nonostante l’incertezza legata ai dazi. Tuttavia, osserva Giordano, il mercato del lavoro comincia a mostrare chiari segnali di indebolimento. I nuovi occupati sono scesi a meno di 27 mila al mese da maggio, e la disoccupazione è salita al 4,3%, con una crescita più marcata tra i neolaureati, che si trovano in difficoltà a entrare nel mondo del lavoro.

L’inflazione resta stabile ma alta, con il PCE core al 2,9% e il CPI core al 3,1%, entrambi invariati ad agosto. Nell’area euro, i prezzi al consumo si sono mantenuti su livelli costanti, ma il PMI manifatturiero è sceso da 50,8 a 49,7, tornando in territorio di contrazione. In Germania, la fiducia delle imprese è peggiorata a causa della delusione per la lentezza delle riforme, mentre nel Regno Unito il PMI dei servizi è sceso sotto quota 51 per la prima volta da maggio, indicando un rallentamento diffuso nel comparto privato.

Nonostante l’incertezza macro, il mercato del credito globale ha mostrato una domanda solida e continua. Come sottolinea Wellington Management, i fondamentali tecnici restano forti, con una capacità record di assorbire nuove emissioni. Negli Stati Uniti, l’emissione di obbligazioni investment grade ha raggiunto 200 miliardi di dollari a settembre, classificandosi come quinto mese più elevato di sempre. Gli spread creditizi sono rimasti stabili e le concessioni sulle nuove emissioni si sono mantenute contenute, segno di una forte fiducia degli investitori istituzionali.

I flussi di capitale verso il credito restano consistenti, con una crescente quota di investimenti attivi. Dal lato dei dealer, si registra invece un livello record di posizioni short sull’investment grade. Sebbene gli operatori restino cauti riguardo a un possibile aumento delle emissioni future legate ai piani di investimento aziendali, le stime indicano che l’offerta netta dovrebbe rimanere bassa, contribuendo a evitare un allargamento degli spread nella parte finale dell’anno.

Lo scorso mese si è chiuso con un evento significativo nel mercato del credito strutturato statunitense. S&P Global Ratings ha declassato 269 tranche appartenenti a 52 transazioni Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) di tipo single-asset single-borrower (SASB), citando crescenti rischi nel settore degli uffici e vulnerabilità nelle strutture finanziarie.

Il downgrade ha spinto gli investitori a un approccio più prudente verso i titoli garantiti da immobili commerciali, in particolare quelli legati a edifici a uso ufficio o a un singolo locatario. Pur riguardando in gran parte obbligazioni già identificate come problematiche, la revisione di rating riflette preoccupazioni sul futuro del comparto immobiliare commerciale, ancora alle prese con sfide di rifinanziamento e tassi elevati.

Come evidenzia Giordano, l’episodio sottolinea l’importanza di una costante sorveglianza del credito e le diverse strategie adottate dagli asset manager per gestire il rischio dei CMBS. In un contesto di volatilità crescente e di selettività del mercato, la gestione attiva del rischio strutturato resta un fattore cruciale per la tenuta complessiva del comparto obbligazionario globale.