Quale mandato della Fed è più a rischio?

Indice IFO di settembre in uscita oggi alle 10:00 (stima 89.4 punti da 89 di agosto) e vendita nuove case USA di agosto alle 16:00 (stima 651k da 652k di luglio).

Scivola a settembre sotto i 50 punti (che indicano recessione) il PMI manifatturiero dell’Europa, risultando pari a 49.5 punti (50.7 la stima e il dato di agosto). Maggiore delle attese e pari a 51.4 punti (50.6 atteso) il PMI servizi di settembre che cresce rispetto ai 50.5 punti di agosto.

Deboli anche i PMI USA di settembre: Manifatturiero 52 punti (52.2 atteso) da 53 di agosto, Servizi 53.9 punti (54 atteso), da 54.5 di agosto. È vero che tutti gli indicatori si mantengono sopra la soglia dei 50 punti, ma è altrettanto vero che lentamente si stanno deteriorando.

Le azioni statunitensi hanno raggiunto nuovi massimi storici, dopo che la Fed ha tagliato i tassi di interesse di un quarto di punto percentuale (il primo taglio dopo nove mesi) e gli operatori hanno celebrato la prospettiva di altre due potenziali riduzioni quest'anno. Questa esuberanza non si applica solo ai Magnifici Sette e ai loro omologhi tecnologici a grande capitalizzazione. Anche l'S&P 600 sta spingendo verso massimi storici, mentre i titoli a piccola capitalizzazione raccolgono i benefici di un contesto di tassi di interesse più bassi. Attualmente, i mercati stanno scontando una probabilità del 91% di un secondo taglio di 25 bps alla prossima riunione del FOMC del 28-29 ottobre.

Questo ottimismo si è anche riversato sugli utili aziendali. Oltre il 22% delle società dell'indice S&P 500 che hanno finora fornito indicazioni per il terzo trimestre prevede di superare le aspettative degli analisti, il dato più alto in un anno, secondo Bloomberg Intelligence. Ulteriori segnali di allentamento della politica monetaria, tra cui la notizia di venerdì scorso che la SEC rivedrà le regole di informativa agli investitori per le società quotate in borsa e gli appelli del presidente Trump affinché l'autorità di regolamentazione adotti una rendicontazione semestrale (anziché trimestrale), hanno solo contribuito ad aumentare l'atmosfera festiva.

Ma Wall Street potrebbe non voler ancora stappare lo champagne. Mentre il mercato azionario trae vantaggio dall'ultimo meeting della Fed, il mercato del lavoro continua a comportarsi esattamente in modo opposto. Come abbiamo più volte messo in luce, il 2025 assomiglia ad un classico contesto di pochi licenziamenti, poche assunzioni, indicativo di una diffusa incertezza economica.

La domanda di lavoratori sta rallentando, con molti analisti che attribuiscono ai dazi sulle importazioni la causa delle lentezze nelle assunzioni, mentre i datori di lavoro aspettano di vedere come i dazi influenzeranno le loro attività a lungo termine. Tra le incertezze intorno ai dazi, l’unica certezza è l’aumento medio delle tariffe dal 3% al 18% avrà un impatto sulle imprese e sui consumatori.

Allo stesso tempo, ci sono sempre meno lavoratori disponibili. Come ha sottolineato Powell durante il discorso a Jackson Hole il mese scorso, la politica migratoria più restrittiva ha portato ad un brusco rallentamento della crescita della forza lavoro. Dopo l'impennata delle richieste iniziali di sussidio di disoccupazione di alcune settimane fa, sia le richieste iniziali che quelle continuative hanno iniziato a invertire la rotta, riflettendo licenziamenti relativamente limitati, mentre le aziende si aggrappano ai dipendenti esistenti.

Questo crea un curioso tipo di equilibrio, come lo ha descritto Powell, in cui l'offerta e la domanda di talenti stanno diminuendo simultaneamente. Questa situazione insolita suggerisce che i rischi al ribasso per l'occupazione stanno aumentando. E se tali rischi si materializzano, possono farlo rapidamente sotto forma di un forte aumento dei licenziamenti e della disoccupazione.

Questo è il rischio. Il problema è che ridurre i tassi di interesse per stimolare il mercato del lavoro è un lavoro che richiede tempi lunghi. Se infatti le imprese non vedono prospettive di un aumento della domanda, non investono ne in lavoro ne in capitale anche se i tassi di interesse fossero in equilibrio. Figuriamoci se poi sono – come oggi - ancora in fase restrittiva.

Dall'altro lato del duplice mandato della Fed di sostenere la massima occupazione e la stabilità dei prezzi, permane un'enorme incertezza su dazi e inflazione. Con la Fed che ha tagliato i tassi solo la scorsa settimana, riteniamo che sia ancora troppo presto per dire come si rifletterà sui dati economici. Questa settimana avremo maggiori informazioni sull'inflazione core della spesa per consumi personali (PCE), bloccata tra il 2.6 e il 3.1% dalla fine del 2023.

Come ha posto venerdì il presidente della Fed di Minneapolis, Neel Kashkari, in un saggio, la grande domanda rimane: “Quale aspetto del nostro duplice mandato è maggiormente a rischio: la stabilità dei prezzi o la massima occupazione?"

È difficile immaginare una disinflazione senza un ulteriore indebolimento del mercato del lavoro, un circolo vizioso che potrebbe spiegare perché la Fed e altri economisti siano così divisi sulla politica monetaria e perché riteniamo che altri due tagli entro la fine del 2025 siano tutt'altro che certi.

Restiamo comunque fermamente convinti che la questione sia quando, non se, l'economia USA si espanderà nel medio e lungo periodo. Finché ciò non accadrà, tuttavia, è improbabile che la Fed adotti una posizione eccessivamente accomodante, anche se i rischi continuano a concentrarsi sul mercato del lavoro.

Come ha ribadito Powell a Jackson Hole a fine agosto uno scenario di base ragionevole è che gli effetti sull'inflazione saranno relativamente di breve durata: una variazione una tantum del livello dei prezzi. Ma è anche possibile che gli effetti inflazionistici possano invece essere più persistenti e questo è un rischio da valutare e gestire. Il lavoro della Fed è proprio quello di garantire che un aumento una tantum del livello dei prezzi non diventi un problema di inflazione persistente.

Settimane dopo, in seguito alla riunione di settembre della Fed, Powell mantenne lo stesso tono cauto. Di solito, quando il mercato del lavoro è debole, l'inflazione è bassa. Quando il mercato del lavoro è invece davvero forte, è allora che bisogna stare attenti all'inflazione. Quindi ci troviamo in una situazione in cui il rischio è bilaterale, e questo significa che non esiste un percorso privo di rischi.

Senza un percorso privo di rischi in vista, crediamo che gli investitori manterranno un approccio costante agli investimenti, con una fede incrollabile nella diversificazione come guida. Mantenere portafogli diversificati con esposizioni a classi di attività che dovrebbero rispondere ai diversi fattori di espansione economica e di mercato può non solo contribuire a mitigare il rischio, ma anche a sbloccare nuove opportunità.