Alliance Bernstein, "Il rally asimmetrico delle azioni e i crescenti rischi di mercato"

Dopo la forte correzione subita nel primo trimestre, le azioni hanno riguadagnato terreno in aprile, maggio e inizio giugno, grazie al fatto che molti paesi hanno gradualmente riaperto le attività economiche (cfr. grafico a sinistra). Verso la fine del trimestre, i rendimenti sono leggermente diminuiti a causa dei timori per il nuovo aumento dei tassi di contagio. Benché la volatilità abbia continuato a manifestarsi, l’indice MSCI World ha registrato un’impennata del 18,5% nel secondo trimestre, che ha ridotto al 5,3% la perdita rispetto al dato di inizio anno. I titoli azionari statunitensi hanno archiviato i risultati migliori nell’universo dei mercati sviluppati; le controparti giapponesi e britanniche, invece, hanno sottoperformato (cfr. grafico a destra).

Il rimbalzo ha suscitato emozioni contrastanti. Gli investitori sono stati rassicurati dal fatto che la correzione del 20% occorsa nel primo trimestre sui mercati azionari globali abbia avuto carattere transitorio. Il recupero dei listini ha inoltre ricordato a tutti un principio immutabile: quando si scatena il panico sui mercati, bisogna rimanere calmi. Vendendo in una fase di crollo delle quotazioni, gli investitori rischiano di cristallizzare le perdite e sacrificare il potenziale di recupero perché è quasi impossibile cogliere con precisione i punti di inversione del mercato.

Ciononostante, i rischi abbondano. La performance di mercato verso fine trimestre ha dimostrato che un aumento del numero di casi di COVID-19 può innescare rapidamente una correzione. Anche se i dati macroeconomici stanno migliorando, l’economia globale è alle prese con la recessione più grave della storia moderna. Non sono affatto da escludere amare sorprese per quanto riguarda i risultati societari e i rendimenti azionari.

Vediamo dunque perché le azioni sono andate particolarmente bene nella congiuntura attuale. A nostro avviso, il rimbalzo è dovuto al fatto che le peggiori paure degli investitori si sono dimostrate infondate. Per quanto possa essere accidentata la strada della ripresa, un crollo marcato e globale o anche una depressione prolungata sembrano ormai eventualità improbabili, grazie alle misure di incentivazione monetaria e fiscale messe in campo da governi e banche centrali.

Si prevede comunque che i tassi d’interesse rimangano a livelli storicamente ridotti ancora per alcuni anni, riducendo ulteriormente l’attrattiva dei titoli di Stato più sicuri che hanno un rendimento quasi nullo. Di conseguenza, vengono schiacciati verso il basso anche i tassi di sconto che gli investitori utilizzano per valutare i cash flow futuri delle società, circostanza che ne aumenta ancor di più il valore corrente.

Un altro fattore che ha trainato la crescita del mercato è stato il forte aumento dei volumi di scambio nel settore retail. Considerando i quantitativi record di liquidità parcheggiata nei fondi monetari, abbonda sicuramente il potere di acquisto accumulato che potrà dispiegarsi non appena la fiducia migliorerà.

Per il momento, la fiducia varia da settore a settore. Nel secondo trimestre, molte azioni del comparto tecnologico hanno continuato a guadagnare terreno poiché gli investitori hanno premiato le società che consentono il lavoro da remoto, lo shopping online e altre attività compatibili con il confinamento domestico. I settori ciclici hanno sovraperformato quelli difensivi (cfr. grafico a sinistra). Tuttavia, i servizi finanziari hanno continuato ad arrancare per effetto dei tassi d’interesse ridotti e del maggiore rischio di default. Le azioni value, tra le quali rientra un buon numero di istituti bancari, hanno riconfermato la sottoperformance rispetto alle azioni growth, che staccano di un ampio margine (cfr. grafico a destra).

L’ampia dispersione dei rendimenti in diverse aree del mercato sta creando nuove distorsioni. Il caso estremo è dato dall’indice Russell 1000 Growth, in cui soli cinque titoli rappresentano attualmente una percentuale record pari al 36,9% dell’intero benchmark (cfr. grafico a sinistra). Negli indici di riferimento complessivi globali questi stessi titoli rappresentano una ponderazione combinata più ampia di qualsiasi mercato nazionale singolo, a eccezione degli Stati Uniti. In parte come conseguenza di tale situazione, le azioni statunitensi attualmente costituiscono il 66% dell’MSCI World, rispetto al 30% appena di tre decenni fa (cfr. grafico a destra).

Perché questo stato di cose costituisce un problema? In passato, livelli estremi di concentrazione in un ristretto insieme di titoli hanno in genere subito un’inversione. Se alcune delle odierne mega-cap dovessero sottoperformare, gli investitori che replicano un benchmark o che hanno una forte propensione per questi titoli potrebbero ritrovarsi particolarmente esposti.

Le valutazioni sono un altro elemento di preoccupazione. Le azioni del mercato statunitense sono molto più costose del solito in confronto al resto del mondo sviluppato (cfr. grafico).

Secondo Alliance Bernstein, molte azioni USA offrono un buon potenziale di rendimento, soprattutto rispetto alle obbligazioni. Tuttavia, le attuali valutazioni elevate riducono inevitabilmente i rendimenti a lungo termine che gli investitori possono aspettarsi dal mercato statunitense nel suo complesso.

Gli investitori devono prepararsi ad affrontare possibili nuove sorprese poiché il rischio legato al coronavirus persiste. Molte società hanno sospeso la guidance sugli utili nelle relazioni del primo trimestre, provocando una dispersione incredibilmente ampia delle previsioni in materia. L’inizio della stagione degli utili relativi al secondo trimestre dovrebbe fornire l’occasione giusta per acquisire maggiori informazioni e chiarire quali società stanno gestendo meglio gli effetti della pandemia.

Nella congiuntura attuale, riteniamo che gli investitori con un processo di ricerca radicato in una profonda conoscenza dei settori e delle società si troveranno avvantaggiati. Prevedere l’evoluzione del virus non è compito degli investitori. Tuttavia, possiamo certamente identificare le imprese più vulnerabili alle iniziative dei governi, come i lockdown, se il tasso di contagi dovesse tornare a crescere.

Investire durante la crisi del COVID-19 richiede inoltre la capacità di guardare oltre il 2020 e sviluppare previsioni a lungo termine sui cash flow che rispecchino una congiuntura altamente incerta. Settori e comparti subiranno una ridefinizione con il fallimento delle imprese più deboli e l’ascesa di quelle più forti. Sarà dunque necessario esaminare attentamente i bilanci e instaurare un dialogo diretto con i management per stabilire quali società prendono decisioni strategiche valide e discernere i vincitori dai vinti all’indomani della crisi.

Come sarebbe più opportuno gestire le esposizioni azionarie nel secondo semestre dell’anno? In primo luogo, dobbiamo accettare che la volatilità continuerà a essere un tratto distintivo dei mercati odierni, evitando però che le ampie oscillazioni in un senso o nell’altro sconvolgano gli obiettivi strategici. In secondo luogo, è bene definire la propria tolleranza al rischio in un contesto volatile e diversificare di conseguenza le esposizioni. Esistono molte strategie utili a cogliere il potenziale azionario a lungo termine con vari livelli di protezione dai ribassi. In terzo luogo, occorre verificare le esposizioni regionali e stilistiche per accertarsi che non vi siano allocazioni eccessivamente vulnerabili rispetto a concentrazioni geografiche o valutazioni elevate che potrebbero registrare una brusca inversione.

Il secondo trimestre ha dimostrato che i mercati azionari sono in grado di reagire e tornare a crescere nonostante un grave shock esogeno se possono contare su un adeguato supporto esterno. Ma le dinamiche di performance sono state tutt’altro che uniformi. Con la crisi che continua a evolversi, sarà necessario evitare le società più vulnerabili e identificare quelle con una buona capacità di tenuta al fine di generare rendimenti a lungo termine in un mercato che potrebbe continuare a evidenziare un’ampia dispersione dei risultati durante la fase di recessione e di ripresa.