Recessione tecnica in Usa, per ora l'Europa si salva

Con i dati dello scorso venerdì, la Germania è riuscita ad evitare la recessione di un soffio (il Pil si è fermato allo 0,1%, in linea con le attese), mentre meglio delle attese ha fatto registrare l’Italia: 1% di crescita contro 0,3% atteso, che porta il tendenziale annuo al 4,6% contro il 3% atteso. In Europa il Pil del 2Q si è chiuso con un +0,7% (0,2% le attese) in rialzo rispetto allo 0,6% del 1Q e con prezzi al consumo in crescita a luglio dell’8,9% YoY, in ulteriore accelerazione rispetto all’8,6% di giugno. Sull’altro fronte dell’Atlantico, il PMI Chicago è stato peggiore delle stime (52,1 punti contro 55 stimato), mentre la fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan è risultata leggermente migliore dele attese (51,5 punti contro 51,1 stimato).

La flessione del PIL USA nel secondo trimestre, pari allo 0,9% che fa seguito a quella dell’1,6% del primo trimestre, ha sancito ufficialmente l’entrata in recessione degli USA. L’Europa è invece cresciuta dello 0,7% nel primo trimestre e le stime indicano un +0,2% nel secondo trimestre (i dati verranno rilasciato il 17 agosto). Se così fosse, delle due cose l’una: o l’economia Europea è più resiliente di quella USA, oppure la recessione arriverà più tardi così come più tardi è arrivata la ripresa in uscita dalla pandemia. Propendo per la seconda.

Per poter affermare questo, abbiamo analizzato l’inflazione, responsabile delle strette monetarie delle banche centrali e il cui controllo è entrato prepotentemente nel dibattito dei due blocchi economici. Nonostante il tasso di inflazione headline all’apparenza sia molto simile (intorno all’8%), USA ed Europa hanno una dinamica dei prezzi differente nella struttura. Se infatti isoliamo il tasso di inflazione core, notiamo come quello europeo risulti notevolmente più basso di quello USA di circa 2,4 punti percentuali. Questo significa che l’Europa necessita di un approccio diverso rispetto a quello USA, più graduale e maggiormente attento all’impatto asimmetrico che la normalizzazione dei tassi di interesse potrebbe avere su economie e debiti pubblici di Paesi molto diversi tra loro. L’inflazione core USA sembra avere già raggiunto il picco massimo ed essersi avviata verso la fase di decelerazione. I prezzi in area Euro sembrano invece muoversi con un ritardo di circa 2-4 mesi rispetto agli USA.

Analizzando in dettaglio la dinamica dei prezzi USA, ne risulta come questa sia dovuta in prevalenza dall’andamento dei prezzi dei servizi e dei beni industriali. Il rialzo del prezzo dell’energia ha avuto un impatto rilevante nel corso della primavera del 2021, ma poi è rapidamente sceso. La crisi energetica non sembra quindi riflettersi in modo significativo sulla dinamica dell’inflazione USA, vista la disponibilità di gas USA e Canadese a prezzi notevolmente più bassi (gli USA sono indipendenti da un punto di vista energetico). La crescita dei prezzi dei beni alimentari è stata invece più graduale ed è diventata importante soprattutto negli ultimi mesi. In altre parole, i dati suggeriscono che l’inflazione USA è sostenuta in prevalenza dalla domanda. Sul mercato del lavoro si è registrato un aumento dei salari medi, quale effetto della scarsità della manodopera in uscita dalla pandemia. In questo scenario, un vigoroso aumento dei tassi di interesse è molto efficace, perché aumenta i costi di indebitamento per consumatori ed imprese, raffreddando la domanda di beni e servizi.

La stessa analisi per l’area Euro, mostra importanti differenze. La prima è che l’evoluzione dei prezzi dell’energia è dominante nel determinare l’inflazione. Nel corso del 2021 i prezzi nel settore dei servizi sono rimasti stagnanti a causa dei numerosi lock down. In crescita sono risultati i prezzi dei beni industriali ed alimentari, anche se meno rispetto agli USA. Con il passare dei mesi, a differenza degli USA, è cresciuto in modo consistente il peso dei prezzi dell’energia guidato dal continuo aumento dei prezzi del gas naturale e dell’energia elettrica che a luglio sono arrivati a pesare il 65% circa della variazione generale dei prezzi. In questo contesto l’efficacia della politica monetaria è decisamente inferiore. L’inflazione dell’area Euro è sostenuta più dai costi che dalla domanda e quindi può essere influenzata solo in minima parte dall’aumento dei costi di accesso al credito e da una modifica del costo-opportunità degli investimenti. Il prezzo dell’energia non dipende dall’azione della BCE, ma da una riduzione dell’attività economica generale nel medio-lungo periodo. A parità di obiettivo di riduzione dell’inflazione, la BCE dovrebbe effettuare un fine tuning della domanda fino a rischiare l’avvio di una vera recessione economica.

Ecco il motivo per il quale credo che la recessione in Europa arriverà più tardi di quella USA. Ma arriverà.

Non è facile e nemmeno agevole per la BCE alzare i tassi per ridurre l’inflazione, reinvestire i titoli scadenza acquistati con i programmi Pepp e App, tenere a bada gli spread con il programma TPI e allo stesso tempo cercare di pilotare una recessione economica in modo che non faccia troppi danni. Vedremo.

In questa fase riteniamo quindi che gli investitori dovrebbero guardare in modo opportunistico ad un allungamento della duration del portafoglio obbligazionario: considerato l'appiattimento relativo della curva, il rendimento incrementale per detenere scadenze più lunghe potrebbe non essere del tutto compensato dal più elevato rischio (almeno per il momento). Per quanto riguarda l’azionario, riteniamo corretta una strategia bottom up che privilegi i titoli di quelle società che producono cassa, siano market leader nel proprio settore di riferimento e vantino una redditività superiore e sostenibile rispetto a quella media del proprio settore.

Antonio Tognoli

Responsabile Macro Analisi e Comunicazione

Corporate Family Office SIM S.p.A.