Rendimento del 5,5% annuo con il clc sui bond subordinati Unicredit

Definiti in inglese come credit linked certificate, potremmo chiamarla obbligazione di obbligazioni: Bnp Paribas si impegna a pagare cedole del 5,5% annuo se, il sottostante, le obbligazioni subordinate di Unicredit, non dichiareranno alcun evento di credito.

L’investitore è così esposto sia verso Bnp Paribas, emittente del clc, che sulle obbligazioni subordinate di Unicredit, doppia esposizione per ottenere un rendimento che, confrontato col mondo bond, è in media più elevato: 5,5% annuo.

Andiamo a conoscere meglio questo strumento, da anni utilizzato presso investitori istituzionali, diffusissimo all’estero e ritornato in Italia dopo quasi 10 anni di assenza, grazie al via libera di Consob. I clc hanno tutti i numeri far innamorare gli investitori del Bel Paese così come già avviene per i portafogli dei nostri cugini europei .

I clc, credit linked certificate, ovvero strumenti di credito legati a loro volta a obbligazioni, si comportano al pari di un classico titolo obbligazionario: staccano premi, in questo caso annualmente del 5,5% e alla scadenza, rimborsano il valore nominale, se non è intervenuto un evento di credito. Questo clc offre un’opportunità in più, il prodotto è richiamabile dall’emittente già dopo il primo anno, con una finestra di richiamo anticipato che si apre ogni 12 mesi, a discrezione di Bnp Paribas.

Conosciamo i punti di forza:

• Cedole elevate: la doppia esposizione, in questo caso all’emittente Bnp Paribas che gode di un rating S&P: A+ / Moody's: Aa3 / Fitch: A+ e su Unicredit (rating standalone Unicredit bbb+ S&P, baa3 da Moody’s, bbb da Fitch, il rating sui Tier 2 è BB+ da S&P, Ba1 da Moody’s, BB+ da Fitch) permette di offrire una cedola decisamente più alta rispetto a quelle medie sul mercato.
• Tagli più piccoli rispetto molti bond. Spesso per trovare bond con cedole così elevate, il taglio minimo di un subordinato è tra i 100mila e i 200mila euro. In questo caso il taglio minimo si colloca a 20mila euro, alla portata dell’investitore retail.
• Diversificazione del portafoglio: la forza di molti clc è quella di permettere all’investitore la possibilità di esporsi a svariate combinazioni di obbligazioni, prima non accessibili e di rendere la struttura più appetibile, ad esempio, aumentando il rendimento o aggiungendo una clausola, come in questo caso, del richiamo anticipato. Ancora possono variare le scadenze rispetto all’obbligazione classica. Opzioni che aumentano l'attrattività del prodotto aumentandone la liquidità. Queste maggiori flessibilità si traducono nella possibilità di diversificare al meglio il proprio portafoglio.
• Efficienza fiscale: come tutti i certificate, cedole e capital gain sui clc vengono considerati redditi diversi e non redditi di capitale come le cedole delle obbligazioni. La tassazione rimane la stessa al 26% per i clc (così come per i bond corporate sottostanti), ma tutti i redditi generati sono compensabili con eventuali minus in portafoglio. Il prodotto è quindi fiscalmente più efficiente di un’obbligazione.

Punti di debolezza

Il punto di debolezza di questo strumento è ben noto, la doppia esposizione una verso l’emittente, che in genere gode di un buon rating e la seconda sul sottostante che potrebbe dichiarare un evento credito. Questo viene compensato da una maggiore cedola.

Per evento di credito, come riporta il documento con le informazioni chiave del prodotto, Kid si intende sostanzialmente il verificarsi di uno di questi eventi:

• Procedura concorsuale/insolvenza,
• Mancato pagamento,
• Ristrutturazione del debito,
• Intervento governativo,
• Decadenza dal beneficio del termine,
• Ripudio/moratoria e inadempimento di un’obbligazione.

Nel malaugurato caso in cui si dovesse verificare una di queste casistiche, allora spetterà all’ISDA (International Swaps and Derivatives Association), ovvero l’organismo che regola il mondo dei derivati sottostanti il prodotto (CDS), stabilire quale sarà il tasso di recupero, e quindi quanto effettivamente riprenderà l’investitore.

ILclc di Bnp Paribas è stato classificato in una tabella di rischio da 1 a 7 con livello 4.

Per vedere al meglio tutte le caratteristiche del prodotto, rischi e benefici come sempre rimandiamo alla documentazione presente alla pagina dell’emittente che qui riportiamo

Emesso solo pochi giorni fa, il 17 luglio, il clc di Bnp Paribas con Isin XS2804825441 paga ogni anno il 5,5% fisso. La durata naturale del prodotto è di 10 anni, con scadenza il 4 luglio 2034. Dal 4 luglio dell’anno prossimo, con una finestra che si apre una volta ogni 12 mesi, Bnp Paribas potrà decidere se rimborsare in anticipo il clc pagando l’intero importo nominale e l’ultima cedola (rimborso anticipato)

Il taglio minimo è di 20.000 euro, dunque il valore della cedola è di 1.100 euro ogni anno. Ovviamente più passa il tempo più il valore del clc si apprezza incorporando il valore della cedola maturata fino al suo stacco.

Le altre variabili che incidono sul prezzo del clc sono il livello dei tassi di interesse e la rischiosità del sottostante ovvero la capacità o meno di Unicredit nei prossimi anni di far fronte alle proprie obbligazioni.

Una breve analisi su questo punto è fondamentale, un rialzo dei tassi, poco atteso dagli analisti, favorisce i conti di un istituto bancario, vedi Unicredit (come ampliamente dimostrato dal livello degli utili del settore di questi anni) rafforzandone la solidità patrimoniale. Un calo dei tassi, al contrario, spingerebbe Bnp Paribas a riacquistare il clc in anticipo per non dover sborsare cedole troppo elevate rispetto ai tassi medi del mercato.

Ritornando al pratico, il 5,5% annuo verrà pagato a luglio, di seguito riportiamo lo schema della record date, la data in cui Borsa italiana registra il possessore del clc, la ex date, data di stacco e la payment dates, la data in cui il pagamento della cedola arriverà sul proprio conto.

Spesso gli investitori confrontano i credit linked certificate con i classici certificate, un po’ per via del nome un po’ perché esiste un lato comune. Per capire meglio, immaginate che il certificate sia semplicemente un cappello, ovvero il quadro legislativo che può essere indossato da strutture/ prodotti finanziari profondamente diversi tra loro sotto il profilo di rischio/rendimento ma che aiuta a identificarli dal punto di vista fiscale e legislativo.

Parlando dei classici certificate, in realtà ci siamo già abituati a questa differenza, pensate al confronto fra un capitale protetto al 100% con un cash collect con cedole e rimborso del capitale condizionati al rispetto delle barriere sui sottostanti. Sono due prodotti non paragonabili fra loro, completamente diversi per rischio e rendimento e che rispondo a esigenze dell’investitore spesso opposte, ricerca di protezione e non di rischio.

Il miglior modo di concepire un clc è paragonarlo a un bond dove però l’esposizione è su due entità, l’emittente e il sottostante.

Il sottostante di un certificate classico è generalmente uno o più titoli azionari, o un indice, di un clc è un’obbligazione. Stiamo parlando di due mondi diversissimi tra loro, a volte addirittura opposti. Acquistando azioni abbiamo un'esposizione al capitale di rischio dell'azienda, siamo dei soci. Acquistando i bond siamo dei prestatori di denaro all'azienda, coloro verso cui l'azienda ( indirettamente i soci) ha un debito.

Un classico esempio per capire al meglio le differenze è il loro comportamento di fronte a un aumento di capitale della società che, in genere, vede le azioni crollare e le obbligazioni rafforzarsi. Le prime perdono terreno per l’aumento del numero di azioni e la diluzione che si porta con sé l’aumento di capitale, le seconde si rafforzano perché, con più capitale, la situazione finanziaria si fortifica. Dunque, nel nostro immaginario è sempre meglio paragonare i clc a delle obbligazioni con una doppia esposizione.

Come dicevamo, nei CLC il premio è fisso e non ci sono le barriere. Nei clc tutto ciò che conta è che nel periodo di vita sia l’emittente del clc che l’obbligazione sottostante non subiscano alcun evento di credito.

Lo scorso 24 luglio, Unicredit ha archiviato il secondo trimestre dell’anno con un utile netto in aumento del 16% sullo stesso periodo di un anno fa raggiungendo i 2,7 miliardi di euro. Un dato che supera le attese degli analisti pari, in media a 2,35 miliardi di euro.

Il risultato è frutto da un mix tra aumento di ricavi e dei margini. Il gruppo ha chiuso infatti il periodo con ricavi saliti del 6% a 6,3 miliardi.E un rote, ritorno sul capitale tangibile salito al 20%. Ottimo anche l’indice di solidità patrimoniale: CET1 ratio al 16,2% sostenuto da una solida generazione organica di capitale di €6,7 miliardi.

Dopo questi numeri, Unicredit ha rivisto al rialzo i target portando a “oltre 23 miliardi di euro” la propria stima sui ricavi 2024 e a “oltre 350 punti base” quella sulla generazione organica di capitale mentre è stata confermata a “oltre 8,5 miliardi” quella sull’utile netto.

Fiero dei risultati, l’a.d. Andrea Orcel: «Per la prima metà e il secondo trimestre di quest’anno, UniCredit ha riportato ancora una volta una serie record di risultati finanziari»

Buona reazione anche dagli analisti di Equita che hanno alzato il prezzo obiettivo sul titolo il target price del 5% a 45 euro per azione, confermando la raccomandazione Buy. Secondo il l'investment case su UniCredit rimane pienamente confermato: la banca continua a trattare a multipli molto attraenti se rapportati alla profittabilità attesa, è attesa distribuire circa il 30% della sua market cap nei prossimi due anni (senza assumere distribuzione di excess capital)

Barclays ha aumentato il target price a 47,7 euro per azione (da 44,3 euro), confermando "Overweight". Berenberg ha aumentato il target price a 45 euro per azione (da 44 euro), confermando "Buy". Jp Morgan ha aumentato il target price a 46 euro per azione (da 43 euro), confermando "Overweight". Ubs ha aumentato il target price a 52 euro per azione (da 50 euro), confermando "Buy".