Repressione finanziaria come risposta al debito pubblico

Dati degli Stati Uniti importanti per i mercati in uscita oggi: variazione occupati di settembre (stima 51k contro 22k di agosto), tasso di disoccupazione di settembre (stima 4.3%, invariata rispetto ad agosto) e PhillyFed di ottobre (stima -1,4 punti contro -12,8 punti di settembre). Se i dati fossero confermati, indicherebbero ancora una volta la resilienza economica, pur nella negatività della manifattura nel distretto di Philadelphia, oltre ad una sostanziale tenuta del mercato del lavoro.

L'indebitamento pubblico in tutto il mondo è aumentato notevolmente negli ultimi due decenni. Due crisi, nel 2008 e nel 2020, hanno richiesto ingenti finanziamenti pubblici per scongiurare gli scenari peggiori. L'invecchiamento della popolazione sta aumentando i costi dei programmi nazionali di previdenza e assistenza sanitaria. Ulteriori investimenti in infrastrutture e sicurezza sono stati necessari per salvaguardare la crescita economica.

Dal 2008 al 2021 i tassi di interesse sono rimasti molto bassi (e persino negativi per alcuni paesi), mantenendo gestibili i costi di gestione. Ma quando l'inflazione è aumentata dopo la pandemia di COVID-19, le banche centrali e i mercati sono intervenuti per aumentare il costo del credito e gli interessi sul debito hanno rapidamente scalato le prime posizioni delle voci di bilancio nazionali.

In passato era raro che i paesi registrassero deficit elevati in periodi normali. Tuttavia, deficit annuali superiori al 5% del PIL si stanno estendendo ben oltre l'orizzonte visibile. Ciò ha esacerbato la polarizzazione all'interno delle legislature, poiché i partiti leader si attribuiscono la colpa a vicenda e propongono soluzioni politiche diverse. La conseguente paralisi ha ripercussioni sui mercati finanziari e sulle società, come si è visto in Europa quest'estate e durante il recente shutdown del governo statunitense.

La domanda delle domande è quando, o come, tutto questo finirà. E ancora, c'è un punto di svolta che spingerà i governi a diventare più austeri? I "giustizieri obbligazionari" di quarant'anni fa torneranno a intervenire, punendo l'incoscienza di bilancio e imponendo rendimenti più elevati? Il Fondo Monetario Internazionale potrebbe essere chiamato a impedire il default di una grande economia, come accadde al Regno Unito negli anni '70?

Diciamo innanzitutto che crediamo che il più disastroso di questi risultati non si raggiungerà mai. Uno dei motivi che ci spingono ad affermare questo è la pratica della repressione finanziaria, ovvero le politiche che i governi utilizzano per limitare il proprio indebitamento o gli interessi pagati su tale debito (tenere i tassi di interesse artificialmente bassi, tollerare o stimolare l’inflazione e/o incentivare a comprare titoli di Stato). Il controllo della banca centrale è il modo più comune per ottenere questo risultato. Da quando i paesi hanno abbandonato la pratica di rendere le loro valute convertibili in oro, stampare moneta per sostenere la politica fiscale è diventato popolare.

In diverse grandi economie, la battaglia per la stampa di moneta è ripresa. Gli sforzi della Casa Bianca per controllare la Fed si sono intensificati: Nel Regno Unito alcuni si rammaricano di aver sottratto la Banca d'Inghilterra al Tesoro britannico vent'anni fa. La BCE è stata nel mirino dei paesi costituenti quasi fin dal momento della sua fondazione.

Indurre la banca centrale ad abbassare i tassi di interesse senza tener conto dei fondamentali economici è una forma di repressione finanziaria. Ma un'altra strada è quella di indurre la banca centrale ad acquistare e detenere ingenti quantità di debito pubblico. La porta a questa strategia si è aperta nel 2008, quando il termine "quantitative easing" è entrato nel nostro vocabolario. Da allora, le banche centrali hanno iniziato a detenere quote significative dei titoli di Stato in circolazione dei loro paesi. Gli sforzi per riportare tali partecipazioni ai livelli pre-crisi sono stati complessi. Per la seconda volta in sei anni, la Fed è stata recentemente costretta a interrompere il suo deflusso di bilancio prima del previsto. La scarsa liquidità sui mercati finanziari è stata citata come giustificazione per la decisione.

Le banche centrali non hanno il mandato diretto di garantire un'adeguata liquidità nei mercati finanziari. Tuttavia, per mantenere i tassi di interesse a breve termine al livello desiderato sono necessari mercati liquidi. Per raggiungere i loro obiettivi, quindi, le autorità monetarie potrebbero essere costrette a finanziare una quota sempre maggiore del debito pubblico. E questo compromette la loro indipendenza.

Lo svantaggio di questa forma di repressione finanziaria è l'aumento dell'inflazione, che si verifica quando troppo denaro è destinato a scarseggiare in beni e servizi. Gli Stati Uniti hanno utilizzato questa tattica negli anni '70 per evitare che il debito della guerra del Vietnam diventasse troppo oneroso. Il prezzo da pagare si è verificato alla fine del decennio, quando l'inflazione ha raggiunto il 13,5%. Potrebbe esserci il rischio che le banche centrali permettano all'inflazione di crescere nel decennio a venire, un evento a cui i mercati non sono preparati.

Esistono comunque altri modi per attuare la repressione finanziaria. L'accordo di Mar-A-Lago, proposto dall'attuale governatore della Fed Miran, prevede che i governi stranieri detengano allocazioni di titoli del Tesoro statunitense per contribuire a gestire il valore del dollaro. I controlli sui capitali possono essere utilizzati per trattenere gli investitori in patria. Anche le riserve bancarie e i requisiti di liquidità possono essere impiegati a questo scopo: le banche statunitensi detengono 2.000 miliardi di dollari in più di debito pubblico rispetto a sei anni fa.

Queste misure potrebbero non apparire perniciose a prima vista, soprattutto se prevengono conseguenze più gravi. Ma le politiche che limitano la libertà di movimento dei capitali impediscono che raggiungano destinazioni ottimali sotto il profilo rischio/rendimento. Il denaro bloccato nei titoli di Stato non può essere allocato a investimenti più produttivi (in Italia ne sappiamo qualcosa). Inoltre, tassi di interesse artificialmente bassi gravano sui risparmiatori e possono tradursi in livelli inferiori di risparmio nazionale. Tutti questi fattori hanno costi economici.