Si romperà prima l’inflazione o l’economia?

Serie di PMI di giugno dell’Europa attesi in flessione: servizi (stima 52,6 contro 53,2 di maggio) e composito (stima 50,8 punti contro 52,2 di maggio) in uscita oggi alle 10:00. Alle 14:15 è il turno degli occupati USA ADP di giugno (stima 156k contro 152 di maggio), mentre alle 15:45 sono attesi in crescita i dati di giugno del PMI servizi (stima 55,1 punti contro 54,8 di maggio) e del PMI composito (54,6 punti contro 54,5 di maggio).

Ieri nel corso del meeting organizzato dalla BCE a Sintra, la Lagarde ha affermato che la BCE ha bisogno di più tempo per concludere che l'inflazione sia saldamente sulla strada del 2%. Di fatto la Lagarde si è astenuta dall'impegnarsi in ulteriori mosse, sostenendo come le prospettive siano troppo incerte per annunciare un secondo taglio.

Crediamo che la BCE stia cercando di percorrere una strada stretta, conciliando l'incertezza dell'inflazione e la crescita debole. L'incertezza giustificherebbe cautela nel tagliare i tassi, ma la persistente debolezza economica rafforza la causa per l'allentamento, trascinando di fatto la Banca Centrale in direzioni opposte. Nel riconoscere le difficoltà, la Lagarde si è detta non ancora convinta che l’Unione Europea possa evitare una recessione.

Il dato di inflazione dell’Europa YoY di giugno è nel frattempo risultato in linea con le attese (2,5%) e in leggera flessione rispetto al 2,6% di maggio, rivelando le difficoltà dell’ultimo miglio.

I dati economici USA pubblicati la scorsa settimana hanno offerto alcune notizie positive sul fronte dell'inflazione, visto che l’indice PCE di maggio del Bureau of Economic Analysis ha evidenziato una diminuzione. Questa, unita al più recente rapporto sul CPI pubblicato all'inizio di giugno, suggeriscono l’idea che l'aumento dei prezzi registrato all'inizio dell'anno si sia arrestato e che il processo disinflazionistico potrebbe essere ricominciato.

Sebbene questa sia una buona notizia, sarà importante valutare cosa c'è dietro l'allentamento dei prezzi. L'inflazione si sta attenuando perché la crescita dei salari si sta raffreddando o perché la domanda sta rallentando, oppure entrambi? In genere, il calo dell'inflazione è legato all'allentamento della domanda, che può portare a debolezza economica e ad un'eventuale recessione. E mentre crediamo che un mese di dati incoraggianti non sarà sufficiente a convincere la Fed che è sulla buona strada per riportare l'inflazione in modo sostenibile al 2%, pensiamo anche che sia improbabile che la stessa riesca a tagliare i tassi anche se l'economia sta rallentando.

Questo perché, verso la fine del ciclo economico, quando l'economia produce oltre la sua capacità di crescita a lungo termine e le risorse sono esaurite, anche lievi pressioni inflazionistiche si traducono rapidamente in prezzi in aumento. Nei primi giorni di un ciclo di crescita, c'è più margine di manovra per assorbire le pressioni inflazionistiche temporanee. Tuttavia, quando il mercato del lavoro è teso e la produzione è al limite, cose che all'inizio del ciclo economico potrebbero aver creato una piccola increspatura nell'inflazione, possono avere un impatto sproporzionato.

Prendiamo come riferimento il periodo 1966-1982 come determinante e che Powell è preoccupato di non ripetere. Questo perché la Fed a quel tempo non è riuscita a finire il lavoro di riportare l'inflazione a posto, il che ha portato alla spirale salari-prezzi durata più di un decennio. La paura della Fed di ripetere gli errori di quel periodo l'ha resa esitante a tagliare i tassi finché non si è convinta che i rischi di una ripresa dell'inflazione siano sostanzialmente estinti.

Dato che ulteriori pause nel processo disinflazionistico potrebbero portare ad un'inflazione elevata che si radica nell'economia, riteniamo che la Fed aspetterà di tagliare i tassi fino a quando non ci saranno stati diversi mesi di allentamento delle letture dell'inflazione e l'economia non mostrerà chiari segnali di raffreddamento sotto forma di perdite nette di posti di lavoro e/o un rallentamento della crescita salariale.

Come abbiamo messo in luce diverse volte, il mercato del lavoro e la crescita salariale sono indicatori ritardati dell'economia. Il che significa che quando la Fed vedrà la prova che l'inflazione è in modo sostenibile diretta verso il suo obiettivo del 2%, potrebbe essere troppo tardi per evitare una recessione.

Qualche segnale di debolezza in effetti è già presente, ma la crescita salariale è ancora elevata e l'inflazione ha iniziato a scendere di nuovo solo di recente. Non escludiamo che quando la Fed concluderà che è sicuro tagliare i tassi senza che l’incremento dei salari riaccenda l'inflazione, potrebbe essere troppo tardi. Vale la pena di ricordare che Fed ha tagliato i tassi prima dell'inizio delle ultime quattro recessioni, ma lo slancio della crescita in calo ha comunque portato ad una recessione nei trimestri successivi.

Alla fine il percorso da seguire si riduce a chi si romperà per primo: l'inflazione o l'economia. Da questa prospettiva, crediamo che lo slancio suggerisca ancora che l'economia si stia dirigendo verso una recessione. Fortunatamente, con l'inflazione che mostra di nuovo alcuni segnali di rallentamento dopo un rialzo all'inizio dell'anno, la Fed potrebbe alla fine avere più spazio per tagliare i tassi, il che aumenterebbe la probabilità che la recessione sia lieve e di breve durata.