Tassi di interesse, rendimenti e politiche monetarie a confronto

Il discorso di Jerome Powell a Jackson Hole ha segnato un punto di svolta. Il presidente della Federal Reserve ha parlato di una “bilancia dei rischi in evoluzione” che potrebbe richiedere un aggiustamento della politica monetaria, aprendo così la strada a un possibile taglio dei tassi già a settembre. Goldman Sachs sottolinea come la percezione di mercato fosse ormai abituata a toni restrittivi, e per questo la dichiarazione è stata accolta come sorprendentemente accomodante.

Il quadro occupazionale resta cruciale. Un tasso di disoccupazione al 4,4% basterebbe, secondo gli analisti, a cambiare sensibilmente la valutazione della Fed. Nonostante ciò, le obbligazioni a breve scadenza continuano a mostrare valore, mentre sul lungo termine le prospettive appaiono meno convincenti.

In parallelo, emerge un tema delicato: il calo della domanda ufficiale estera per i Treasury statunitensi. I dati mostrano un declino di circa 40 miliardi di dollari nei portafogli detenuti in custodia dalla Fed tra giugno e agosto, il livello più basso dell’ultimo decennio. Questa riduzione è stata compensata dall’intervento delle banche commerciali americane, che hanno aumentato le proprie posizioni per circa 60 miliardi. Secondo Goldman Sachs, ciò dimostra che i rendimenti attuali offrono condizioni abbastanza attraenti da mantenere un flusso di domanda interna, pur lasciando qualche dubbio sulla stabilità di lungo periodo.

Le minute della Fed di luglio hanno riconosciuto i rischi legati alla ricostruzione del Treasury General Account, aprendo scenari di maggiore volatilità nel mercato dei pronti contro termine. Sebbene il ricordo del 2019 resti vivo, quando un improvviso rialzo dei tassi repo mise in difficoltà la liquidità, Goldman Sachs sottolinea che la situazione attuale, pur con analogie, presenta differenze sostanziali. La disponibilità della Fed a intervenire tramite standing repo facility sarà la vera cartina di tornasole della stabilità di breve termine.

Spostandosi in Canada, il focus resta sull’inflazione. L’ultimo dato sul CPI ha rafforzato l’aspettativa di un taglio dei tassi da parte della Bank of Canada a settembre, anticipando di un mese le previsioni precedenti di Goldman Sachs. Il mercato, tuttavia, mantiene ancora una lettura relativamente restrittiva, creando spazi per posizionamenti speculativi sugli strumenti derivati legati alla riunione di settembre.

In Europa, i rendimenti hanno mostrato un incremento superiore a quanto giustificato da fattori macroeconomici. Secondo Goldman Sachs, questo scollamento evidenzia i limiti della recente ondata di vendite. Il conflitto in Ucraina e le voci di un possibile cessate il fuoco hanno alimentato speculazioni, ma l’impatto sui tassi resta ambiguo.

Un elemento più concreto riguarda i flussi esteri: i dati di bilancia dei pagamenti indicano una rinnovata attrattiva per i titoli di Stato europei. Particolarmente significativo è il caso dei BTP italiani, che hanno visto afflussi netti per 33 miliardi di euro in giugno, un record post-pandemico. Goldman Sachs sottolinea come storicamente le svolte nei flussi esteri abbiano coinciso con momenti di inversione nei rendimenti italiani.

Nel Regno Unito, i tassi hanno registrato una performance inferiore rispetto ai mercati comparabili, spinti da una combinazione di crescita leggermente più solida e inflazione persistente. Nonostante ciò, Goldman Sachs prevede che l’avvicinarsi di una fase di disinflazione offrirà alla Bank of England maggiore spazio per tagliare i tassi entro fine anno. La curva dei rendimenti, in particolare nel tratto 2-5 anni, dovrebbe assumere una pendenza più marcata con il proseguire del ciclo di allentamento.

Nei paesi nordici, le traiettorie divergono. In Svezia, l’inflazione più elevata del previsto non ha impedito alla Riksbank di mantenere un tono prudente, con la prospettiva di ulteriori tagli in autunno. In Norvegia, invece, la crescita più robusta e un Pil superiore alle attese hanno spinto i mercati a rivedere al ribasso le aspettative di allentamento, pur restando Goldman Sachs convinta di ulteriori riduzioni dei tassi fino al 2026.

La decisione della Reserve Bank of New Zealand di tagliare i tassi di 25 punti base, accompagnata da due voti favorevoli a un taglio ancora più profondo, è stata interpretata da Goldman Sachs come il segnale di un possibile ciclo di allentamento più rapido. Nonostante il mercato sconti un tasso terminale in linea con lo scenario base degli economisti, le curve forward riflettono già un’inversione più rapida dopo il 2026, lasciando spazio a operazioni di carry trade sulla parte front-end della curva.

In Australia, la divergenza fiscale rispetto a Wellington potrebbe mitigare la pressione sui rendimenti a lungo termine. Il governo di Canberra sembra più disposto a intervenire sulle rigidità strutturali di bilancio, mentre la Nuova Zelanda resta esposta a un deficit persistente. Ciò spiega la recente compressione dello spread a 5 anni tra Australia e Nuova Zelanda, che secondo Goldman Sachs potrebbe nuovamente ampliarsi nei prossimi mesi.

Le previsioni di Goldman Sachs delineano un quadro di rendimenti G10 stabili o in leggero calo fino al 2026, con i Treasury decennali statunitensi intorno al 4,2% e i Bund tedeschi diretti al 3,25%. La dinamica resta fortemente dipendente dai dati macroeconomici e dall’equilibrio tra rischio inflattivo e rallentamento della crescita.

Sul fronte operativo, la banca d’affari evidenzia opportunità in strategie relative value e carry trade, con particolare attenzione ai movimenti dei flussi esteri e alle implicazioni delle politiche fiscali in Europa e Pacifico.