Tassi e liquidità sono importanti per valutare il recente rally di rischio

Giornata importante quella di oggi che vede il meeting della BCE e il successivo discorso della Lagarde e quello di Powell davanti al Congresso. Non crediamo che ci possano essere novità di rilevo per i mercati.

Oggi sono anche attesi diversi dati importanti. Produzione industriale della Germania MoM di gennaio in uscita alle 8:00 (stima +0.6% contro -1.6% di dicembre) e prezzi alla produzione sempre MoM di gennaio (stima +0.1% contro -1.2% di dicembre). La seconda lettura del PIL dell’Europa QoQ del 4Q23 non dovrebbe riservare sorprese rispetto alla variazione dello zero della prima lettura. Alle 14:30 è il turno dei dati del lavoro USA: variazione occupati di febbraio (stima 190k contro 353k di gennaio) e tasso di disoccupazione di febbraio, previsto stabile al 3.7%.

Ieri le vendite al dettaglio MoM di gennaio dell’Europa sono risultate in linea con le attese (+0.1%) e superiori a quelle di dicembre (-0.6%). Più bassi delle attese gli occupati ADP di febbraio (140k contro 149k stimati), ma in crescita rispetto ai 111k di gennaio.

La svolta accomodante della Fed è ormai storia dell'anno scorso. Ma i tassi di interesse non solo i soli indicatori importanti. Comprendere perché il percorso del tasso di interesse di riferimento della Fed da solo non è sufficiente per valutarne la posizione è importante per gli investitori e gli strategist che cercano di valutare il supporto alla liquidità e cosa potrebbe significare un eventuale taglio del tasso di interesse di riferimento.

Sia i tassi che la liquidità sono importanti soprattutto per capire e valutare il recente rally di rischio. Nella rimanente parte dell’anno vediamo un rischio “dinamico”, poiché ci aspettiamo che la Fed riduca i tassi ma all’interno di un quadro generale della liquidità che diventerà via via più complesso da gestire.

Per ora, la liquidità rimane abbondante. Attraverso gli strumenti di liquidità, la Fed ha allentato le condizioni finanziarie nell'ultimo anno. E lo vediamo dal tasso Proxy della Fed di San Francisco, che è stato progettato per incorporare le condizioni finanziarie (ad esempio, i tassi ipotecari), le operazioni di bilancio e la guida anticipata. Secondo questa metrica, la Fed ha virato nel luglio dell'anno scorso.

Fonte: Fed di San Francisco. Le barre grigie rappresentano periodi di recessione.

La svolta nella liquidità è avvenuta però ancor prima, e precisamente nel marzo 2023. I fallimenti bancari stavano infatti trasmettendo stress finanziario al sistema e si sarebbe potuto sostenere che l'economia stava dirigendosi verso una recessione se la Fed non avesse affrontato il rischio finanziario sistemico attraverso una massiccia iniezione di liquidità, compreso il BTFP. In quel momento, gli asset a rischio stavano vacillando, con l'S&P 500 che scambiava intorno a 3900.

Sebbene la trasmissione della liquidità della Fed agli asset a rischio sia di non facile comprensione, un punto chiave è che gli investitori interpretano gli effetti del bilancio come un cambiamento nella politica monetaria. E i modelli quantitativi potrebbero decifrare una relazione tra le misure settimanali di liquidità della Fed e gli asset azionari.

Dall'avvenuta svolta nella liquidità di marzo 2023, l'S&P 500 è aumentato di circa il 30%. Va notato che la Fed ha continuato ad aumentare i tassi nel 2023, ma la festa della liquidità ha superato gli aumenti dei tassi incrementali. Con il BTFP ancora molto richiesto, la liquidità rimane tutt’ora abbondante.

La domanda è che cosa succederà dopo? I tagli dei tassi della Fed sembrano positivi per gli asset a rischio, ma il canale della liquidità non può essere ignorato a lungo. Il BTFP è stato una fonte economica di liquidità per le banche con condizioni molto favorevoli. È previsto che scada il 31 marzo, ma potrebbe essere prorogato.

Il livello di reverse repurchase agreement aiuta a valutare la liquidità in eccesso e quel livello continua a normalizzarsi. Gli investitori dovrebbero quindi porre attenzione sia ai tassi che alla liquidità e soprattutto il loro intreccio, poiché tassi più bassi cambieranno anche le decisioni sulla liquidità delle banche. Per ora, la nostra ipotesi è che il vento di poppa della liquidità rallenti fino a diventare una brezza leggera, ma potrebbe diventare burrascoso più avanti nell'anno.

La liquidità rimane per ora abbondante e sta sostenendo gli asset a rischio. Alla fine la Fed taglierà i tassi quest'anno, ma gli investitori devono considerare il potenziale cambiamento del contesto della liquidità, che riteniamo sarà piuttosto dinamico. Il Programma di Finanziamento a Termine della Banca (BTFP), le operazioni del Tesoro e il percorso del QT sono tra i fattori da considerare.