Tre lezioni per il resto del 2025

Settimana che vede dati importanti in uscita per i mercati. Fra tutti l’inflazione di agosto degli Stati Uniti (attesa in crescita al +2.8% dal +2.7% di luglio), l’altro dato che aspetta la Fed per prendere la decisione sui tassi di interesse nel meeting del 17 settembre, dopo quelli deboli del lavoro. Dati questi che hanno visto l’aumento della disoccupazione di agosto al 4.3% (dal 4.2% di luglio), ma soprattutto la forte flessione dell’occupazione non agricola a 22k da 79k di luglio. Un’inflazione più alta delle attese costringerà la Fed a scegliere se privilegiare il controllo dei prezzi o l’occupazione. Se così sarà, crediamo che la Fed sceglierà l’occupazione, riducendo i tassi di 25 bps nel prossimo meeting.

Diverse anomalie di mercato registrate quest'anno rafforzano la nostra convinzione che non si tratti semplicemente di un altro ciclo economico, ma di una trasformazione economica con un finale incerto. I rendimenti dei titoli del Tesoro USA a 30 anni sono aumentati, nonostante il calo dei rendimenti a due anni. Una situazione insolita che riflette il desiderio degli investitori di una maggiore remunerazione per detenere obbligazioni a lungo termine.

E sebbene l'incertezza commerciale abbia raggiunto il massimo storico e i mercati siano stati frenetici ad aprile, ciò non si è tradotto in una volatilità sostenuta. Anzi, la volatilità implicita di obbligazioni e azioni è scesa al minimo pluriennale (dati di Bank of America). Analogamente, i mercati hanno per lo più ignorato i dazi: sebbene più elevati rispetto all'inizio dell'anno ma anche storicamente, ora sono molto più bassi di quanto inizialmente temuto.

Questi colpi di scena dimostrano quanto sia importante guardare oltre il rumore e utilizzare un quadro di riferimento per dare un senso al quadro generale. Come dicevamo apprendiamo tre lezioni per il resto dell'anno.

Primo. In mezzo a tutto questo rumore, affidarsi a leggi economiche immutabili che impediscono al mondo di cambiare rapidamente ha dato i suoi frutti. Questo ha permesso agli investitori di cogliere le opportunità tattiche create dalle oscillazioni del sentiment, mentre i mercati cercavano di dedurre il significato dei dati a breve termine per l'andamento dell'economia. Un esempio: le azioni sono scese e i rendimenti sono aumentati dopo il 2 aprile, ma credevamo che leggi immutabili, come la sostenibilità del debito statunitense che si basa su finanziamenti esteri costanti, avrebbero impedito la posizione massima proposta sui dazi, quindi siamo rapidamente tornati a essere propensi al rischio prima che il sentiment migliorasse. Un altro esempio: le azioni europee hanno sovraperformato quelle statunitensi per gran parte del primo semestre, mentre i mercati mettevano in dubbio l'attrattiva a lungo termine degli asset statunitensi. Ci siamo resi conto che l'ordine finanziario globale non poteva cambiare rapidamente, e le azioni statunitensi ora hanno recuperato terreno. Scommettere su tali inversioni è stata una delle strategie tattiche più performanti del 2025.

Secondo. L'esposizione alle mega forze deve essere ponderata, non indiscriminata. Riteniamo che le mega forze come l'intelligenza artificiale saranno fattori chiave per i rendimenti dei prossimi anni, ma per coglierle è necessario un monitoraggio costante, di come si stanno evolvendo e di cosa i mercati hanno scontato. Per l'intelligenza artificiale, riteniamo di trovarci nella prima di tre fasi: sviluppo, adozione e trasformazione. L'enorme spesa in intelligenza artificiale sta generando opportunità di investimento nella fase di sviluppo, ma le opportunità appariranno diverse nelle ultime due fasi, e queste fasi potrebbero richiedere tempo, se mai si verificheranno. Questa incertezza richiede adattabilità alle informazioni in arrivo. Si consideri, ad esempio, la necessità di rivalutare il caso di investimento tecnologico statunitense dopo che il modello DeepSeek cinese, apparentemente più efficiente, ha innescato un crollo del mercato azionario tecnologico.

Terzo. I diversificatori affidabili sono più rari in un mondo in continua evoluzione. Gli investitori non possono più fare affidamento sui titoli del Tesoro USA a lungo termine per proteggersi durante le vendite azionarie. I movimenti dei rendimenti hanno rotto con gli standard pre-pandemici con l'aumentare delle preoccupazioni fiscali, con i rendimenti dei titoli del Tesoro USA a 30 anni in aumento mentre quelli a due anni diminuiscono, rafforzando la preferenza degli investitori per i titoli a breve termine. I rendimenti globali rispecchiano questo andamento, sebbene un dollaro più debole offra un certo ammortizzatore agli investitori statunitensi. L'oro è aumentato poiché gli investitori cercano altri modi per costruire portafogli resilienti. Infatti, le banche centrali straniere ora detengono più oro dei titoli del Tesoro USA, come mostrano i dati di Bloomberg.

La lezioni che traiamo da un 2025 ricco di eventi finora, è che il mondo non può cambiare dall'oggi al domani, ma il sentiment sì. Le grandi forze necessitano di un monitoraggio costante. E gli investitori devono trovare nuove fonti di resilienza man mano che i diversificatori diventano più rari.

Dopo che l'S&P ha raggiunto i massimi storici, le azioni statunitensi sono crollate quando i dati PCE hanno mostrato un'inflazione ancora al di sopra dell'obiettivo della Fed. I rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni sono rimasti stabili al 4.2%, mentre i titoli del Tesoro a due anni sono scesi al 3.6%, con i mercati che scontano due tagli di un quarto di punto dei tassi della Fed entro quest’anno e un tasso sui Fed funds vicino al 3% entro la fine del 2026. Continuiamo a ritenere probabile un taglio a settembre, ma prevediamo che l'inflazione rimarrà al di sopra dell'obiettivo e limiterà ulteriori tagli.

Crediamo che la Fed monitorerà da vicino i dati sulle buste paga per verificare se il recente rallentamento della crescita dell'occupazione sia persistito fino ad agosto. Riteniamo che una crescita occupazionale più debole possa spianare la strada ad un taglio dei tassi da parte della Fed a settembre.

Tuttavia, osserviamo anche che il bacino di lavoratori crescerà più lentamente, dato l'invecchiamento della popolazione e il rallentamento dell'immigrazione. Ciò probabilmente aumenterà le pressioni inflazionistiche e, in definitiva, limiterà la portata dei tagli della Fed.