Una guerra perduta come pure una guerra vittoriosa porta un aumento delle banche e delle industrie


Per quale ragione le banche Italiane trattano a sconto maggiore sul rapporto P/BV rispetto alla media delle banche europee? Per Tognoli le ragioni sono diverse.

A cura di Antonio Tognoli, Responsabile Macro Analisi e Comunicazione presso CFO Sim


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Nessun dato interessante per i mercati in uscita oggi. Chiaro che le attese sono tutte concentrate sul meeting della FED che si terrà mercoledì 21.

Le attese per una crescita del PIL sostenibile e con tassi di interesse neutrali sono per il momento tramontate sotto i colpi di una inflazione difficile da contenere e che potrebbe durare molto più a lungo di quello che le stime attuali delle banche centrali indicano.

In questo scenario come è messo il sistema bancario in Europa e perché le banche Italiane trattano a sconto maggiore sul rapporto P/BV rispetto alla media delle banche europee? Le ragioni sono diverse. Abbiamo cercato di individuarne alcune. La prima e più ovvia: previsione di perdite nette che riducano il patrimonio netto. Se le banche realizzano utili netti, dopo aver svalutato NPL, UTP etc, ha senso economico e finanziario che la capitalizzazione di borsa sia inferiore al patrimonio netto? La risposta è si, ma solo nell’ipotesi che la redditività media (misurata dal ROE) sia stabilmente inferiore a quella del settore. Lo stesso confronto si può fare tra i diversi paesi europei. In particolare, se la media del rapporto P/BV delle principali banche italiane sul 2022 è 0,5x (La media delle banche europee è 0,81x), sembrerebbe che il mercato si attenda perdite che vadano a ridurre il patrimonio grosso modo della metà, ovvero del 50%. A quel punto la capitalizzazione sarebbe vicina al patrimonio netto a parità di tutte le altre condizioni (il ROE infatti è sostanzialmente simile). Le stime degli analisti sulle prime 4 banche italiane indicano al momento una contrazione media degli utili del 18% nel 2022 rispetto al 2021. Siamo a settembre e la visibilità delle stime dovrebbe essere discreta pur nella situazione attuale. Il minor utile o le perdite nette di bilancio potrebbero arrivare dalle rettifiche su crediti (NPL e UTP) che riducano l’utile netto, oppure dall’applicazione del principio contabile IFRS 9 (che riguarda le rettifiche sui crediti) e delle raccomandazioni dell’EBA. Se tuttavia andiamo a vedere gli NPL lordi a giugno 2022, questi ammontavano a circa 120 miliardi di euro (erano 350 nel 2015) cui si aggiungono circa 300 miliardi in bonus stadio 2 (come richiesto dal IFRS 9). Questi sono i crediti le cui esposizioni hanno manifestato un aumento significativo del rischio di credito dal momento della rilevazione iniziale, ma che non hanno evidenze oggettive di riduzione del valore. Quindi non è assolutamente detto che si trasformino in deteriorato, mentre quelli netti ammontano a circa 50 miliardi (186 miliardi nel 2015). Considerato che secondo i dati dalla Banca d’Italia il patrimonio netto (i mezzi propri) dell’intero sistema bancario Italiano ammontavano a giugno 2022 a 380 mld di euro, significa prevedere perdite per l’intero sistema per 120/140 miliardi di euro (ammontare enorme e non ipotizzabile). Decisamente maggiore degli NPL e UTP netti, posto che questi vengano interamente tutti svalutati in un esercizio, Ma non è così. Dall’altra parte, le banche Europee non sono sicuramente messe meglio in termini di NPL/UTP e rettifiche su crediti (cambiando poi tipologia di rischio, va detto inoltre che alcune banche hanno anche in pancia un ammontare di derivati pari un multiplo significativo del PIL del proprio paese. E pur sempre di rischio si tratta, soprattutto nel momento in cui la BCE sta aumentando i tassi).

Sembra inoltre che siano saltati i tradizionali sistemi di valutazione delle banche. Una delle metodologie di calcolo del valore di una banca è il DDM, Dividend Discount Model, ovvero lo sconto del flusso dei dividendi. Siccome il Covid ha portato ad uno stop dei dividendi e la attesa recessione potrebbe portare ad altri stop, è chiaro che il modello valutativo basato su un flusso costante dei dividendi diventa non significativo. Proprio perché il dividendo non è costante. Eppure le stime di rendimento legate al dividendo delle principali 5 banche analizzate indicano un rendimento medio del 7,4% e 8,1% per il 2022 e 2023 rispettivamente. Quindi il mercato non si aspetta uno stop ai flussi di dividendo, al contrario, si aspetta una loro crescita. La discriminante potrebbe quindi essere nel rischio di percepire o meno il dividendo stesso. In altre parole, il rendimento potrebbe essere elevato proprio perché è elevato il rischio. E questo avvalorerebbe il fatto che il DDM non offre al momento un valore attendibile. La redditività misurata dal ROE nel 2021 sempre delle prime 5 banche è pari al 9%. La flessione del ROE all’8% nel 2022, non sembra tuttavia essere tale da giustificare un rapporto tra capitalizzazione e patrimonio pari a 0,5x, soprattutto perché nel resto dell’Europa la situazione è molto simile.

Una forte disintermediazione dell’attivo, unita ad uno spread fra tassi attivi e passivi che comprima il margine di interesse. A questo proposito occorre rilevare che la disintermediazione dell’attivo è sicuramente un tema (PSD 2 e Fintech mordono sempre di più), ma a fronte di questa, l’aumento dei tassi di interesse tende ad aumentare lo spread fra tassi attivi e passivi beneficiando il margine di interesse. Inoltre le banche più avvedute stanno aumentando i ricavi da servizi che, uniti al crescente margine di in interesse, consente una positiva performance del margine di contribuzione. La lenta e costante disintermediazione libera significative risorse, visto che la tendenziale flessione dei crediti alla clientela riduce il rischio e quindi gli accantonamenti ai fini del patrimonio netto ai fini di vigilanza e riduce al tempo stesso il rischio di un aumento di NPL e UTP. Quanto ai tassi, non so come questi saranno fra tre anni, ma è probabile che saranno strutturalmente più alti di quelli attuali, favorendo un allargamento dello spread fra tassi attivi e passivi e per questa via un ulteriore aumento del margine di interesse.

Quanto al cost income ratio, l’altro elemento da tenere sotto controllo, questo dipende unicamente da quanto la singola banca vuole investire in innovazione di processo e di prodotto. Esattamente al pari di tutte le imprese, solo gli investimenti sono in grado di consentire una crescita della redditività.

Pur rilevando dei rischi, con una guerra alle porte dell’Europa e una recessione che si fa sempre più concreta come non vederli, ci sembra tuttavia che il mercato stia sovrastimando il rischio complessivo del sistema bancario in questo momento. E’ possibile quindi stimare nel medio periodo un graduale ritorno ad un rapporto tra capitalizzazione e mezzi propri almeno pari a quello medio delle principale banche Europee. Che significherebbe ipotizzare una recupero di prezzo, a parità di tutte le altre condizioni, importante.


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