USA: atteso rallentamento marcato nell'economia. E i mercati?

Settimana non particolarmente ricca di dati importanti per i mercati, ma comunque significativi. Si comincia oggi alle 10:00 con l’indice IFO di settembre (Stima XX contro 85,7 di agosto). Domani alle 16:0 vedremo invece la fiducia dei consumatori USA MoM di settembre (stima XXX contro 106,1 di agosto).

Lo stop all’aumento dei tassi della FED era ampiamente atteso dai mercati, che lo scontavano con una probabilità di oltre il 90%. Meglio quindi concentrarsi sull’aggiornamento dei plot, ovvero la migliore stima del FOMC su come prevede il percorso dei tassi di interesse. Il punto mediano per il 2023 è rimasto al 5,6%, il che implica che forse è in programma un ulteriore aumento dei tassi, mentre il resto dei punti per il 2024-2026 si sono tutti spostati verso l’alto. La FED ha rivisto la stima dei tagli dei tassi nel 2024 da 100 punti base (1,0%) a soli 50 punti base, anche se si prevede che i tagli nel 2025 saranno ancora di 120 punti base, seguiti da altri 100 punti base nel 2026, portando il tasso dei fondi federali al di sotto del 3,0%.

La FED continua a sostenere che la politica monetaria sarà valutata alla luce dei dati che usciranno (inflazione, lavoro, etc). Quindi anche gli eventuali aumenti o tagli saranno valutati alla luce dei dati in uscita. In quest’ottica, è anche vero che lo scenario che appare dai dot plot dipenderà anch’esso dai dati. Non disponendo di dati futuri che consentono ai membri del FOMC di determinare con certezza se aumentare o tagliare i tassi, l’opzione di operare due o quattro tagli ha la stessa probabilità di realizzarsi. Proprio perché dipendono da dati non noti.

Ci aspettavamo che la FED continuasse a sostenere che il suo lavoro sull’inflazione non fosse terminato (del resto è facile vedere che la crescita dei prezzi non è ancora al 2%), e quindi mantenesse sul tavolo un ulteriore rialzo dei tassi. Dopo il meeting della scorsa settimana, i mercati si aspettano che la FED non cambi la propria direzione, anche se sembra in aumento la probabilità di un rialzo entro fine anno seguito da un primo taglio dei tassi intorno a luglio 2024.

Siamo convinti che la prossima mossa della FED dipenderà dalla traiettoria dell’economia. Sei i consumi in generale dovessero indebolirsi, le banche centrali potrebbero decidere di tagliare i tassi prima o più profondamente del previsto il prossimo anno. Se la crescita invece dovesse reggere e l’inflazione continuare a diminuire gradualmente, allora riteniamo credibile l’attuale visione del mercato con la FED attesa normalizzare costantemente i tassi verso un livello neutrale.

La FED ha anche fornito proiezioni economiche aggiornate e in rialzo rispetto all’ultima versione di giugno. Da un punto di vista economico, le stesse sembrano in linea con la situazione congiunturale che i dati evidenziano e che dicono che il sistema economico ha retto molto meglio delle aspettative. Secondo la nostra analisi ci sembrano francamente un po’ troppo ottimiste sulla crescita e sul tasso di disoccupazione. Crediamo infatti che la visione della FED sulla crescita per il 2024 mostri solo un modesto raffreddamento, all’1,5% di crescita annua, prima di rimbalzare all’1,8% nel 2025. Inoltre, ora vede il tasso di disoccupazione rimanere al 3,8% quest’anno e non superare il 4,1% per il 2024. Ciclo, ben al di sotto della media decennale del 5,0% di disoccupazione.

Nonostante l’economia USA abbia finora resistito, vediamo i primi segnali di un certo allentamento sia nei consumi che nel mercato del lavoro. Con la fine della stagione estiva dei viaggi, i consumatori si trovano ad affrontare un periodo prolungato di tassi più alti e standard di prestito più severi, i prezzi del petrolio sono elevati e i risparmi in eccesso post-pandemia sono stati in gran parte utilizzati. E sebbene il mercato del lavoro rimanga solido, sono emersi anche alcuni segnali di allarme precoci, come un minor numero di offerte di lavoro e tassi di abbandono più bassi. Anche se non ci aspetteremmo una recessione profonda o prolungata, potrebbe essere probabile un periodo di crescita inferiore al trend, in linea con tassi di interesse mantenuti a lungo in squilibrio.

E i mercati che fanno? La reazione principale dei mercati è stata un enorme movimento al rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato e un rapido movimento al ribasso delle azioni. Con i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni USA che hanno toccato i massimi di questo ciclo dopo la riunione della FED la scorsa settimana, negli ultimi giorni i segmenti a più lunga scadenza sia dei mercati a reddito fisso che azionari sono stati i ritardatari. Storicamente, un rapido aumento dei rendimenti ha pesato in particolare sulle quelle parti del mercato che hanno avuto in precedenza una crescita delle valutazioni più elevate, e non escludiamo che ciò non possa continuare nel breve termine.

Per le azioni, i rendimenti più elevati arrivano anche in un momento in cui c’era una certa preoccupazione riguardo alle valutazioni, in particolare nel settore tecnologico a grande capitalizzazione e tra i “Magnifici 7” (i titoli dei Magnifici 7 includono AAPL, AMZN, GOOGL, META, MSFT, NVDA, TSLA). L’entusiasmo degli investitori nei confronti dell’intelligenza artificiale ha inizialmente spinto questi titoli al rialzo, ma le valutazioni ora sembrano troppo tirate anche perché devono affrontare la sfida aggiuntiva di un contesto di tassi più elevati.

Inoltre, i mercati hanno paura di scavalcare un potenziale shutdown del governo statunitense e gli attacchi UAW in corso, che potrebbero creare incertezza anche nel breve termine. Pertanto, mentre attraversiamo settembre e ottobre, periodo stagionalmente più volatile dell’anno, potremmo vedere un certo consolidamento e prese di profitto nei mercati azionari.

Come dovrebbero considerare gli investitori i portafogli in questo nuovo regime di “tassi alti più a lungo”? Se da un lato i tassi più elevati possono esercitare pressione su parti del mercato azionario e obbligazionario, dall’altro possono anche creare opportunità per alcuni segmenti che sfruttano la leva finanziaria per ottenere rendimenti più elevati.

Come affrontare il periodo che ci aspetta? Nelle azioni, ci aspetteremmo che possa emergere un certo ampliamento della leadership man mano che i tassi rimangono elevati: gli investitori potrebbero cercare di integrare i settori in crescita e tecnologici con parti del mercato che hanno valutazioni più favorevoli. Nel corso del tempo, i settori ciclici, come quelli industriali e dei materiali, e anche i titoli a piccola capitalizzazione e internazionali, potrebbero recuperare terreno.

Nelle obbligazioni, sebbene gli strumenti simili alla liquidità a breve scadenza siano interessanti con rendimenti superiori al 5,0%, siamo un po’ stanchi di sovrappesare eccessivamente la liquidità. Potrebbe infatti esserci un rischio di reinvestimento poiché la FED virerà al ribasso nel tempo e vediamo opportunità più interessanti formarsi nel settore delle obbligazioni investment grade con una durata più lunga.

Storicamente, uno dei migliori predittori dei rendimenti futuri sono i rendimenti attuali e, se la FED indica che è vicina al picco del tasso di interesse, questo potrebbe essere un momento favorevole per le obbligazioni di alta qualità. Non solo blocchi tassi migliori più a lungo, ma hai anche la possibilità di un apprezzamento dei prezzi se e quando anche le banche centrali si muoveranno al ribasso.