Usa, il livello del debito è elevato, ma non catastrofico

Inflazione della Spagna MoM di ottobre in uscita oggi alle 9:00: stima +0.6% contro -0.6% di settembre, che dovrebbe portare il tendenziale annuo all’1.8% (dal 1.5% di settembre). Seconda lettura QoQ del PIL dell’Europa del 3Q24 la cui stima è in linea con la prima lettura flash (+0.4% da +0.2% del 2Q24), così come in linea dovrebbe risultare la crescita tendenziale annua (+0.9% da +0.6% del 2Q24). In flessione è invece attesa la produzione industriale dell’Europa MoM di settembre in uscita alle 11:00 (stima -1.2% da +1.8% di agosto).

Alle 14:30 sono attesi i dati USA: richieste settimanali di sussidi alla disoccupazione (stima 222k da 221k della scorsa settimana) e i prezzi alla produzione MoM di ottobre (stima +0.2% da zero settembre). Ieri l’inflazione USA MoM di ottobre, pari al +0.2% è risultata in linea con le attese e con quella di settembre. La variazione consente una crescita al 2.6% (in linea con le attese) rispetto al +2.4% di settembre. L'indice di tutti gli articoli, esclusi cibo ed energia, è aumentato del 3,3%. L'indice energetico è diminuito del 4,9% percento nei 12 mesi conclusi a ottobre, mentre l'indice alimentare è aumentato del 2,1% nell'ultimo anno. La crescita dei prezzi in ottobre, unita alle prospettive di una politica fiscale più accomodante della prossima amministrazione, crediamo farà diventare più cauta la Fed che non solo potrebbe prendersi più tempo ridurre i tassi, ma anche rivedere al rialzo il tasso neutrale. Occorrerà poi capire se i mercati azionari continueranno ad ignorare le aspettative di tassi più elevati rispetto alle attese.

È interessante notare che durante la campagna elettorale statunitense, nessuno dei due candidati ha detto quasi nulla sul crescente debito pubblico americano. Piuttosto, si è parlato molto di immigrazione, inflazione, aborto e commercio, tutti temi importanti. Ma il modo in cui il governo finanzia (o non finanzia) le sue spese, che è un tema strategico, non ha attirato molta attenzione.

I mercati finanziari, come abbiamo visto, all’indomani del voto hanno invece immediatamente reagito al risultato elettorale che, se le promesse di Trump in campagna elettorale verranno realizzate, prospetta un aumento del debito. Reazione che ha visto crescere i rendimenti dei titoli governativi con duration più lunga sui quali il ruolo delle aspettative è più forte. L’incertezza sulle misure di politica fiscale è tuttavia molto ampia, visto che la nuova amministrazione non si è ancora insediata.

Diverse sono le domande degli investitori. Su tutte, se il previsto aumento del deficit e del debito siano sostenibili. Partiamo come sempre dai dati. Nel 2024 il deficit di bilancio del governo federale (spese meno entrate) è stimato dal Congressional Budget Office (CBO) pari al 7% (dal 6.2% del 2023) del PIL: in valore assoluto stiamo parlando di 2 trilioni di dollari circa. Si tratta di un numero insolitamente alto, dato che l'economia sta funzionando quasi a piena capacità, con un tasso di disoccupazione storicamente basso.

Le uniche volte nella storia in cui il rapporto deficit/PIL è stato più alto si sono verificate durante una profonda recessione e subito dopo la seconda guerra mondiale. Dati i presumibili piani fiscali e di spesa del neo presidente è probabile che il deficit rimarrà relativamente alto negli anni a venire, se non più alto.

Il deficit alimenta il debito, anch’esso a livelli storicamente elevati. Ci sono tre modi per misurare il debito. Innanzitutto, c'è il debito totale, indipendentemente da chi detiene quel debito. Con questa misura, il rapporto debito/PIL alla fine dell'anno fiscale 2022 era del 123,4%. Questo era in calo rispetto al picco storico del 127,7% del 2020, al culmine della pandemia. Durante la seconda guerra mondiale, non aveva mai raggiunto questo livello.

La seconda misurazione è il debito detenuto dal pubblico. Questo esclude il debito detenuto da conti governativi come il Social Security Trust Fund. Con questa misurazione, il rapporto debito/PIL era del 97% nel 2022 e probabilmente del 99% entro la fine del 2024. Nel 2020, questo rapporto era del 99,7%. Prima di allora, era stato più alto solo nel 1945 e 1946, rispettivamente al 103,9% e al 106,1%. Anche questa misura è destinata a crescere con le presumibili politiche fiscali di Trump.

Infine la terza, e probabilmente la più importante, misurazione è il debito detenuto dal pubblico escludendo quello detenuto dalla Fed. Le partecipazioni della Fed sono aumentate in modo significativo nel 2010 durante la crisi finanziaria globale e di nuovo nel 2020 durante la pandemia. Questi aumenti facevano parte della politica di allentamento quantitativo in cui la Fed ha acquistato titoli di Stato e altri titoli per aumentare la liquidità. L'idea era quella di evitare un calo dell'offerta di moneta (che si è verificato durante la Grande Depressione) perché le banche non stavano concedendo credito.

Questa misura è importante perché riflette il vero impatto del debito pubblico sul settore privato. Con questa misura, il rapporto debito/PIL era del 74,5% nel 2022, in calo rispetto al 78,7% del 2020. L'unica volta che è stato più alto di questi livelli è stato nel periodo dal 1944 al 1948, quando aveva raggiunto il picco del 95,6% nel 1946. Le previsioni sono di crescita per la ragioni precedenti.

Pertanto, dall’esame dei dati, sia il deficit che il livello del debito sono storicamente elevati, anche se non ancora catastroficamente elevati. La domanda degli investitori è se questo sia preoccupante. La risposta è sì e no. Normalmente, una grande quantità di prestiti governativi è preoccupante perché il governo compete con gli investitori privati ​​per i fondi scarsi, aumenta i costi di prestito, soffocando così gli investimenti e la crescita economica. Negli ultimi anni tuttavia non è stato così. Inoltre, se gli investitori sono soliti acquistare debito pubblico, allora le banche centrali potrebbero monetizzare il debito, alimentando così un'inflazione rovinosa. Nemmeno questo è stato così.

Inoltre, l'esistenza di un grande volume di debito, unito alle aspettative di una sua crescita, potrebbe spaventare gli investitori che temono un default o una monetizzazione inflazionistica che potrebbe portare ad una crisi finanziaria. Finora ciò non è accaduto. Il Giappone offre per esempio un caso interessante, visto che il suo rapporto debito/PIL è di gran lunga superiore a quello degli Stati Uniti. Tuttavia, i suoi costi di prestito e l'inflazione sono stati molto più bassi. Ciò suggerisce che un'economia sviluppata può gestire una grande quantità di debito senza conseguenze onerose.

Deve esserci tuttavia un limite a quanto lontano un governo può spingersi. Dopo tutto, sappiamo dall'esperienza di alcuni paesi che un debito eccessivo e l'indebitamento governativo portano ad una debole crescita economica e/o a un'inflazione molto elevata. Si consideri il caso della Germania negli anni '20 o, più di recente, della Grecia negli anni 2010. Inoltre, paesi come Venezuela, Argentina e Zimbabwe offrono esempi estremamente preoccupanti.

Tuttavia, gli Stati Uniti sono diversi da questi paesi. Gli Stati Uniti emettono la valuta dominante al mondo. In quanto tale, hanno quello che è stato descritto come un " privilegio esorbitante ". Non solo, ma il loro debito estero è nella loro valuta. Gli investitori globali bramano i dollari USA, soprattutto in tempi incerti. Il mercato del debito pubblico degli Stati Uniti è enorme, liquido, trasparente e affidabile. Quindi, gli Stati Uniti possono probabilmente impegnarsi in una politica fiscale più espansiva rispetto ad altri paesi senza conseguenze evidenti.

In ogni caso, questo non può necessariamente durare per sempre. In assenza di un cambiamento di politica economica, probabilmente arriverà il momento in cui che gli Stati Uniti dovranno pagare un prezzo per la loro generosità. Non sappiamo quando sarà quel momento. Potrebbe essere molto lontano. Dopotutto, siamo abbastanza vecchi da ricordare i duri avvertimenti sulla politica fiscale degli Stati Uniti negli anni '80, quando i deficit erano relativamente alti a seguito di grandi tagli fiscali e aumenti della spesa per la difesa. Gli esperti avvertivano che una crisi era imminente. Non è mai arrivata.

Quindi, cosa si può fare? La brutta traiettoria dei deficit futuri deriva in gran parte dalla demografia. Vale a dire, una popolazione che invecchia significa più spesa per i diritti degli anziani, come la previdenza sociale e Medicare. Una popolazione in età lavorativa in lenta crescita significa una crescita inadeguata delle entrate governative, in assenza di aumenti delle tasse, per finanziare questi programmi.

Per affrontare questo problema, ci sono diverse cose che si potrebbero fare. Ad esempio, l'età pensionabile potrebbe essere aumentata, le tasse potrebbero aumentare, i benefici potrebbero essere tagliati, altri tipi di spesa governativa potrebbero essere tagliati o l'immigrazione potrebbe essere aumentata (aumentando così il rapporto tra lavoratori e pensionati). Nessuna di queste proposte presa da sola sarebbe politicamente facile, ma una combinazione di esse probabilmente risolverebbe il problema.

Inoltre, una grossa fetta della spesa del governo federale va all'assistenza sanitaria (come Medicare, Medicaid e i benefit per i veterani). La speranza è che le nuove tecnologie come l’AI possano aumentare la produttività dei servizi sanitari, riducendone in questo modo i costi. Se ciò dovesse accadere, avrebbe probabilmente un grande impatto sui deficit governativi. Questa rimane comunque una grande incognita. In ogni caso, i leader di governo non saranno probabilmente disposti a correre il rischio di affrontare questo problema a lungo termine finché non diventerà un problema a breve termine, alimentato dalle preoccupazioni degli investitori.

Ricordiamo che, negli anni Novanta, il consulente politico James Carville disse: "Ero solito pensare che se ci fosse stata la reincarnazione, avrei voluto tornare come presidente o come Papa o come battitore di baseball. Ma ora vorrei tornare come mercato obbligazionario. Puoi intimidire tutti". Una volta che il mercato obbligazionario intimidirà i politici sulla situazione del debito, allora l'azione diventerà probabile.