USA: La politica monetaria non è abbastanza restrittiva

PMI composito e servizi di aprile dell’Europa in uscita oggi alle 10:00 (stima 51,4 punti contro 50,3 di marzo il primo e 52,9 punti contro 51,5 il secondo). Tra le 18:30 e le 19:00 parleranno due membri del FOMC (Barkin e Williams). Martedì ci sarà il meeting non di politica monetaria della BCE e sarà importante capirne l’orientamento.

Venerdì scorso gli occupati USA di aprile sono risultati meno delle attese (175k contro 248k stimati e 315k di marzo) e il tasso di disoccupazione di marzo è cresciuto al 3,9% (dal 3,8% atteso e di marzo). Più alti delle attese il PMI composito e servizi di aprile: composito 51,3 punti (50,9 atteso e 52,1 di marzo) e servizi 51,3 punti (50,9atteso e 51,7 di marzo). In flessione invece l’ISM non manifatturiero di marzo (49,4 punti contro 52 atteso e 51,4 di febbraio). I dati indicano un raffreddamento del mercato del lavoro (come era nelle nostre attese) ma allo stesso tempo la continua debolezza dell’economia.

Tra le dichiarazioni di una riduzione dei tassi, il loro mantenimento a livelli più alti più a lungo e la riduzione della dinamica dei titoli in bilancio, gli investitoti si chiedono se la politica monetaria della Fed possa definirsi espansiva. Crediamo di si.

Nonostante infatti l’insistenza di Powell che più volte ha ribadito come la politica monetaria fosse restrittiva e che i tassi di interesse potessero eventualmente essere abbassati, le prove suggeriscono il contrario. Uno su tutti: l’indice delle condizioni finanziarie della Fed di Chicago, che mostra condizioni più agevoli oggi rispetto a quando la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi nel marzo 2022. Tra l’altro l’indice non ha mai mostrato condizioni più restrittive della media durante questo ciclo di aumento dei tassi.

Che la politica monetaria sia espansiva lo vediamo anche dalle previsioni della Fed, del Fondo Monetario Internazionale e del consenso per la crescita economica e l’inflazione, che sono entrambe aumentate quest’anno. Più recentemente, nonostante un PIL del 1Q24 più morbido del previsto, i dati mostrano che la crescita della domanda interna negli Stati Uniti è rimasta forte, a un ritmo annuale intorno al 3%. Questo ha superato la crescita potenziale dell’economia, richiedendo un aumento delle importazioni e un consumo di scorte per soddisfare la domanda, entrambi elementi negativi per il PIL totale.

La forza sottostante della domanda interna prepara l’attività economica per un 2Q24 più forte mentre le imprese ricostruiscono le scorte. Questo sembra essere supportato dall’ultimo Beige Book della Fed, che mostra che le prospettive di crescita si sono notevolmente illuminate alla fine del primo trimestre. Infatti, secondo Oxford Economics, l’indice di attività del Beige Book ha raggiunto il suo massimo in due anni. La domanda interna più forte rispetto al potenziale spiega perché l’inflazione è rimasta più alta del previsto, sorprendendo sia i mercati finanziari che la Fed, orientati alla politica accomodante nell’ultimo mese.

Molto dipendente dai dati e particolarmente sensibile alle sorprese sull’inflazione al rialzo, la Fed ha temperato i piani di taglio dei tassi nel prossimo futuro. Anche i mercati dei tassi di interesse hanno prontamente abbandonato tali aspettative, scuotendo nel processo gli investimenti azionari. Di conseguenza, le aspettative di volatilità del mercato azionario, misurate dal VIX, si sono accentuate (il VIX è comunque rimasto al di sotto della media).

Inoltre, i differenziali di credito non si sono ampliati, in linea con una politica della Fed che rimane accomodante per la crescita del PIL nominale e del flusso di cassa in tutta l’economia. Le dinamiche economiche e di mercato finanziario suggeriscono l’idea che l’economia si trovi nella fase tardiva dell’espansione. Infatti, questa fase del ciclo economico, che si verifica prima che l’economia entri in una fase di declino, è tipicamente caratterizzata da diversi indicatori chiave che si adattano bene alla situazione attuale. Tra questi:

• tassi di disoccupazione bassi. I dati recenti mostrano una domanda di lavoro persistentemente forte. I datori di lavoro stanno ancora lottando per trovare lavoratori qualificati, e le offerte di lavoro rimangono elevate;
• robusta crescita del PIL, sebbene più lenta rispetto al picco. L’attività economica rimane supportata da una forte spesa dei consumatori, solide spese governative, investimenti delle imprese e rinnovati guadagni negli investimenti residenziali. La necessità di ricostruire le scorte probabilmente sosterrà la crescita nel 2QQ24;
• prezzi degli asset. I prezzi di asset come azioni, immobili e materie prime tendono a salire nella fase tardiva del ciclo. Gli aumenti dei prezzi dell’energia e dei materiali sono un attributo tipico della fase tardiva, poiché l’espansione erode la capacità produttiva in eccesso;
• aumento dell’inflazione. Le pressioni inflazionistiche hanno ripreso vigore, poiché la domanda interna di beni e servizi continua a superare l’offerta, principalmente a causa della forte crescita nominale del reddito dei consumatori;
• politica monetaria restrittiva. Le banche centrali tendono ad aumentare i tassi di interesse durante la fase tardiva del ciclo per raffreddare la crescita e l’inflazione. Sebbene la Fed abbia aumentato i tassi ai livelli più alti degli ultimi 20 anni, la politica finora non è stata sufficientemente restrittiva da evitare il surriscaldamento dell’economia, come indica la riaccelerazione dell’inflazione. Potrebbero essere ancora necessari aumenti dei tassi per portare l’inflazione al 2% o sarebbe meglio accettare un’inflazione intorno ala media storica del 3%?
• Aumento della volatilità. I rischi di surriscaldamento e di pressioni inflazionistiche aumentano in questo periodo. I mercati finanziari tendono a diventare più volatili con preoccupazioni sull’inflazione, restrizioni della politica monetaria, carenze energetiche. La fase tardiva del ciclo è un periodo di transizione da una forte espansione economica a un eventuale declino;
• appiattimento o inversione della curva dei rendimenti. La curva dei rendimenti, che riflette i tassi di interesse nelle diverse scadenze, tende ad appiattirsi o invertirsi. Una curva dei rendimenti invertita, dove i tassi a breve termine sono più alti di quelli a lungo termine, è tipicamente un segnale di avvertimento di recessione. La curva dei rendimenti si è invertita poco dopo che la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi ed è rimasta invertita per un periodo record da allora.

Anche i modelli di performance dei settori azionari sembrano concordare, con i tipici vincitori della fase tardiva del ciclo (Energia, Industriali, Finanza, Tecnologia dell’Informazione) in testa alla lista delle performance dell’anno fino a marzo. Se la politica monetaria fosse stata veramente restrittiva, i settori difensivi come Sanità, Servizi pubblici e Prodotti di largo consumo avrebbero probabilmente avuto una performance migliore. Il fatto che Servizi pubblici e Prodotti di largo consumo abbiano avuto una performance migliore nel mese scorso probabilmente riflette le crescenti aspettative che la politica della Fed debba finalmente diventare restrittiva per frenare l’inflazione.

Il consenso che la politica sia già restrittiva si basa sull’idea che gli aumenti dei tassi più aggressivi degli ultimi decenni abbiano portato i tassi di interesse molto al di sopra del “tasso neutro” e quindi abbiano imposto una politica restrittiva. Ma il tasso neutro è puramente ipotetico. L’economia non sta agendo come se la politica monetaria fosse un freno né sulla crescita né sull’inflazione, suggerendo che il tasso di politica monetaria della Fed non sia ancora al di sopra del tasso neutro non inflazionistico.

Una situazione simile di discrepanza tra le credenze sulla restrittività della politica e la realtà era evidente durante la Grande Inflazione alla fine degli anni ‘60 e negli anni ‘70. La Fed continuava ad aumentare i tassi a livelli sempre più alti, ma l’inflazione continuava a sorprendere al rialzo. Gli esperti citavano il livello storico dei tassi come prova che la politica era restrittiva, ma l’inflazione continuava comunque a salire.

Il problema era che dalla fine degli anni ‘60 (quando l’inflazione ha cominciato a decollare) fino alla fine degli anni ‘70 (quando Paul Volcker ha finalmente stretto abbastanza la politica per frenare l’inflazione), la crescita del PIL nominale è stata molto più alta della struttura dei tassi di interesse dell’economia. In sostanza, anche se la Fed stava alzando i tassi, era costantemente indietro rispetto alla curva, consentendo che il debito venisse servito a tassi sempre più alti che continuavano a rimanere indietro rispetto alla crescita dei flussi di cassa nell’economia.

Tassi di interesse molto al di sotto della crescita del PIL nominale

Fonte: Federal Reserve Board. Le barre grigie rappresentano periodi di recessione.

Lo scenario di politica monetaria strutturalmente stimolante è cambiato nei primi anni ‘80, quando la Fed ha finalmente spinto i tassi ben al di sopra del tasso di crescita del PIL nominale. Questo ha reso molto più difficile servire il debito, rallentando così la traiettoria della crescita del denaro e del credito. L’inflazione si è rallentata di conseguenza. In altre parole, la politica monetaria ha iniziato a fare effetto solo quando i tassi nominali erano ben al di sopra della crescita del PIL nominale, come costantemente avvenuto durante gli anni ‘80 e all’inizio degli anni ‘90.

Questo regime strutturalmente restrittivo è terminato con tassi vicini allo zero e con l’implementazione QE a seguito della crisi finanziaria del 2008-2009. Per permettere la reflazione, questa politica non convenzionale ha mantenuto i tassi di interesse ben al di sotto dei tassi di crescita del PIL nominale per la maggior parte dell’ultimo decennio, avviando una nuova era di inflazione strutturalmente più elevat’. In questo contesto, la politica monetaria della Fed è rimasta decisamente stimolante. Infatti, negli ultimi quattro anni, il divario tra la crescita del PIL nominale e i rendimenti dei Treasury decennali è stato in media più alto persino degli anni ‘70.

In sintesi, l’economia sembra essere nella fase tardiva dell’espansione, operando al di sopra del potenziale con un’inflazione elevata. Il fatto che l’inflazione stia riaccelerando nonostante il restringimento della Fed indica che la politica monetaria non è abbastanza restrittiva.