USA: le stime dell'output gap segnalano un forte rallentamento dell'economia

Inflazione della Francia YoY di gennaio attesa oggi alle 8:45 (stima 3,1% contro 3,7% di dicembre) e produzione industriale MoM USA di gennaio alle 14:30 (stima +0,1% contro -0,1% di dicembre). Alle 16:00 è la volta della fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan di febbraio (stima 80 punti contro 79 punti di gennaio).

Ieri l’inflazione della Spagna YoY di gennaio, pari al 3,4% è risultata in linea con le aspettative ma in crescita rispetto al 3,1% di dicembre. Vendite al dettaglio USA MoM di gennaio sono risultate più basse delle attese (-0,8% contro -0,2% attese o e +0,4% di dicembre).

Richieste USA di disoccupazione settimanali leggermente inferiori alle attese (212k contro 219k attese e 220k della scorsa settimana). PhillyFed di febbraio molto sopra le aspettative (5,2 punti contro -13,7 atteso e -43,7 di gennaio). Produzione industriale USA di gennaio che diventa negativa (-0,1% contro +0,2% attesa e zero di dicembre).

Le principali borse mondiali hanno continuato a crescere nonostante i membri della Fed abbiano continuato la loro narrazione per frenare l'aspettativa degli investitori di diversi tagli dei tassi nei prossimi mesi. Sebbene le aspettative di un taglio a marzo siano ormai in gran parte svanite, il CME Fed Watch Tool mostra che gli investitori stanno ancora scommettendo su quattro tagli nel 2024, nonostante i recenti commenti di Powell di non vedere più di tre tagli quest’anno. Commenti confermati, se vogliamo, dalla crescita al 3,1% (dal 2,9%) dell’inflazione di gennaio. La sua affermazione è stata sostenuta anche da altri membri della Fed che sono apparsi in pubblico nelle ultime due settimane, con un messaggio secondo cui i dati non supportano tagli aggressivi in​​​​questo momento e quindi la Fed ha spazio per essere paziente.

L'ottimismo sui tagli dei tassi e la continua convinzione di un soft landing ha portato i mercati al rialzo in 14 delle ultime 15 settimane. Ciò nonostante gli indicatori anticipatori di ciclo continuano a suggerire che l’economia potrebbe essere diretta verso una contrazione (forse recessione) e che il processo disinflazionistico ha rallentato o si è bloccato.

Prevedere l’arrivo di una recessione con una certa precisione è difficile anche in tempi economici normali. La sfida diventa ancora più insidiosa in un periodo successivo ad una chiusura economica globale, a stimoli fiscali e monetari senza precedenti e ad una ripresa progressiva e disomogenea in tutta l’economia. E anche se tra la metà e la fine del 2023 non è emersa una recessione come molti, compresi noi, si aspettavano, i dati continuano a segnalare che probabilmente una forte contrazione si sta avvicinando. Questo perché la crescita economica su periodi più lunghi è governata dalla capacità di produrre dell’economia.

Uno dei modi per valutare a che punto del ciclo economico ci troviamo, è guardare l’output gap, come abbiamo osservato in un recente commento. L’output gap è, come noto, la differenza tra la produzione effettiva dell’economia e quella potenziale. Quando il divario è positivo, l’economia cresce oltre la sua capacità potenziale, il rallentamento della forza lavoro è evaporato e la disoccupazione è molto bassa. Fondamentalmente, ciò significa che le aziende hanno difficoltà a tenere il passo con la domanda. Un output gap negativo significa invece che l’economia è lenta e opera al di sotto della sua capacità potenziale

L’economia può superare la sua capacità di produzione potenziale per brevi periodi, ma non può produrre al di sopra di tale limite per un periodo prolungato. In questa situazione, i salari in genere iniziano ad aumentare mentre le aziende competono per accaparrarsi i lavoratori. Poiché la Fed considera i salari come un potenziale carburante per un’inflazione elevata, storicamente è intervenuta con aumenti dei tassi per frenare la crescita economica (e salariale).

Sfortunatamente, questo approccio di solito porta alla recessione. Ogni recessione dal 1950 si è verificata dopo un periodo di crescita superiore alla capacità produttiva. Anche se l’output gap potrebbe spostarsi ulteriormente in territorio positivo prima dell’arrivo di una recessione, riteniamo che la Fed sarà cauta nei confronti dei dati attuali e li considererà un altro motivo per mantenere i tassi elevati.

Dove siamo adesso? Secondo le ultime stime del CBO rilasciate la scorsa settimana, l’economia ha avuto un output gap di +0,2 nel quarto trimestre del 2023 e di +0,6 nel terzo trimestre, il che significa che l’economia ha superato il suo trend naturale. Ciò suggerisce che siamo nelle fasi finali di un ciclo economico espansivo. Sebbene le stime del potenziale di produzione possano essere non del tutto esatte, vale la pena notare che l’output gap durante il secondo trimestre del 2020, al culmine della perturbazione economica legata al Covid, ha raggiunto un valore negativo di 9,15.

In effetti, le previsioni del CBO prevedono che l’output gap diventi negativo nel secondo trimestre di quest’anno, con un’accelerazione della sottoperformance nel 2025. Forse non sorprende, dato che un fattore chiave per la capacità economica è il lavoro, il CBO si aspetta che il tasso di disoccupazione aumenterà man mano che l’output gap diventa negativo. Le ultime previsioni del CBO mostrano che la disoccupazione salirà dall’attuale livello del 3,7% al 4,1% nel secondo trimestre di quest’anno e chiuderà il 2024 al 4,4%. Dal 1960, ogni volta che la media mobile del tasso di disoccupazione a tre mesi aumentava dello 0,5% o più rispetto al minimo precedente, seguiva una recessione.

Pur riconoscendo che le stime del CBO sono soggette a revisione e quindi non possono essere utilizzate per fare previsioni conclusive sull'economia, il fatto che supportino ciò che abbiamo già visto storicamente, riafferma la nostra convinzione che siamo nella fase avanzata del ciclo economico. Ma anche il quadro occupazionale ancora teso e il ritmo di crescita salariale superiore al livello del 3-3,5% che la Fed ritiene non coerente con un’inflazione del 2%, ci porta a rafforzare la nostra convinzione che la Fed manterrà i tassi più alti per un periodo più lungo.

Gli effetti ritardati e cumulativi dei tassi più alti finiranno per porre fine all’attuale ciclo economico. Se dovesse arrivare una contrazione, la Fed dovrebbe essere in grado di agire rapidamente tagliando i tassi per evitare che una lieve recessione possa prendere slancio.

Come abbiamo notato, e la storia più volte lo ha dimostrato, individuare i tempi di una recessione è difficile. L’attuale ciclo economico potrebbe infatti durare più a lungo del previsto, visti i forti stimoli fiscali e monetari passati. Tuttavia, come dicevamo, siamo convinti che i dati dimostrino che siamo in una fase avanzata del ciclo economico. Pertanto, è importante evitare di correre rischi inutili con il proprio portafoglio.

Meglio quindi tenere costantemente aggiornato il portafoglio in modo che si trovi a proprio agio con l'allocazione delle risorse e, se dovessero emergere tempi difficili, non si sia tentati prendere decisioni finanziarie avventate.

La realtà è che, storicamente, la fine dei cicli economici (recessioni) sono interruzioni temporanee che portano all’inizio del ciclo economico successivo. Lo stesso vale nei mercati finanziari. Rimanere investiti e fedeli alla propria asset allocation strategica in modo diversificato durante queste interruzioni è in genere il percorso migliore per raggiungere e mantenere la sicurezza finanziaria.