Usa: Più che il settore privato è quello pubblico che preoccupa gli investitori

IFO di maggio in uscita oggi alle 10:00 (stima 87.5 punti contro 86.9 di aprile) e serie di PMI di maggio dell’Europa: Manifatturiero (stima 49.3 punti contro 49 di aprile) e Servizi (stima 50.6 punti contro 50.1 di aprile).

Alle 14:30 è il turno dei dati statunitensi con le richiesto di sussidi settimanali alla disoccupazione (stima 227k contro 229k della scorsa settimana), mentre alle 15:45 sono in uscita i PMI di maggio: Manifatturiero (49.9 punti contro 50.2 di aprile) e Servizi (stima 50.7 punti contro 50.8 di aprile).

La nebbia di incertezza riguardo la soluzione finale dei dazi si è notevolmente diradata dopo che Stati Uniti e Cina hanno cordialmente concordato un processo costruttivo per affrontare gli squilibri commerciali senza precedenti che minacciano l'economia globale. I mercati hanno reagito con un grande segno di approvazione poiché lo scenario peggiore, in cui le due più grandi economie del mondo si sarebbero completamente separate, è stato escluso. Questo, a sua volta, ha costretto tutti quegli economisti che prevedevano una recessione nel 2025 a fare marcia indietro e a ritirare le loro previsioni più catastrofiche. Le prospettive di consenso si sono quindi spostate nettamente verso un "atterraggio morbido" mentre l'economia globale assorbe il regime tariffario più moderato che ora sembra probabile.

Il profilo di tale regime appare oggi più chiaro rispetto al 2 aprile, quando sembrava possibile una guerra commerciale molto più aggressiva. In sostanza, l'accordo con il Regno Unito annunciato per primo ha stabilito che lo scenario di base per i paesi che collaborano con gli obiettivi geopolitici degli Stati Uniti e che evitano pratiche commerciali sleali come la manipolazione della valuta, dazi più elevati e barriere commerciali non tariffarie, otterranno i migliori accordi. L'aliquota base del 10% sulle importazioni statunitensi rappresenta il livello minimo per i partner commerciali preferiti degli Stati Uniti.

Questo dimostra che l'amministrazione è seria non solo nell'utilizzo dei dazi per riequilibrare il commercio, ma anche per aumentare le entrate per contribuire a ridurre il deficit fiscale e l'onere fiscale sulle famiglie statunitensi. Con oltre 3 trilioni di dollari di importazioni di beni, ciò implica entrate fiscali di almeno 300 miliardi di dollari all'anno dalla nuova tassa tariffaria. Le entrate saranno probabilmente ancora più elevate perché non ogni paese godrà del trattamento preferenziale del Regno Unito. La Cina, ad esempio, continua ad avere l'aliquota tariffaria più alta perché, oltre alla nuova aliquota base del 10%, ha un'aliquota aggiuntiva dell'11% imposta nella prima amministrazione Trump, più un'aliquota del 30% relativa al suo ruolo nella fornitura di sostanze chimiche per la produzione di fentanyl.

Quindi, nonostante la sospensione delle tariffe molto più elevate imposte da entrambe le parti durante la fase di ritorsione post-2 aprile, il dazio della Cina ammonta ancora al 51%, riflettendo di fatto il suo status di maggiore fonte del deficit commerciale degli Stati Uniti, nonché le sue politiche di supporto a paesi sanzionati dagli Stati Uniti per vari motivi come terrorismo e guerra in Ucraina. Ridurre il suo deficit commerciale con gli Stati Uniti attraverso un commercio più equo e strategie geopolitiche più cooperative potrebbe abbassare le sue tariffe nel tempo, per quanto improbabile possa sembrare al momento.

In ogni caso, i parametri del nuovo regime tariffario sono molto più chiari oggi nonostante permanga una certa incertezza rispetto al 2 aprile. I mercati si stanno riposizionando per un regime tariffario meno dirompente, nonostante rappresenti ancora il cambiamento più radicale nelle regole del commercio globale dalla creazione del regime commerciale post-Seconda Guerra Mondiale. In tipico stile "Arte del Negoziato", l'offerta tariffaria iniziale del 2 aprile era così esorbitante da causare un picco senza precedenti di paura e incertezza, in modo che il successivo compromesso fosse accolto positivamente con sollievo, pur creando il cambiamento strutturale nella politica probabilmente desiderato fin dall'inizio. Nelle prossime settimane, la possibilità per accordi con altri partner commerciali è più o meno delineato dagli estremi, con il Regno Unito che rappresenta lo scenario "migliore" e la Cina quello "peggiore" per quanto riguarda i dazi.

A contribuire significativamente alla riduzione delle probabilità di recessione è il crescente riconoscimento che la politica fiscale probabilmente mitigherà gran parte dei danni che si prevede i dazi causeranno ai bilanci delle famiglie statunitensi. Come argomentavamo la scorsa settimana, il Congresso si sta muovendo rapidamente per approvare un bilancio che il Presidente Trump possa firmare entro l'estate. Come promesso durante la sua campagna elettorale, le prime bozze mostrano sgravi fiscali per le famiglie a basso reddito, incluse esenzioni per mance, straordinari, interessi sui prestiti auto e per gli anziani, oltre a importi di detrazione standard più elevati. Mentre l'onere dei dazi base del 10% sarà suddiviso in varia misura tra produttori stranieri, importatori e consumatori statunitensi, questi tagli fiscali compenserebbero ampiamente i costi dei dazi per molte famiglie a basso reddito, poiché le importazioni rappresentano una quota relativamente bassa dell'economia statunitense.

A parte i possibili effetti negativi legati ai dazi, c'è poco fondamento per l'opinione che gli Stati Uniti siano diretti verso una recessione. La crescita degli utili del primo trimestre, basata su circa il 90% delle aziende dell'indice S&P 500 che hanno già pubblicato i loro risultati, dovrebbe attestarsi intorno al 14% su base annua (salvo revisioni al ribasso degli analisti). Le migliorate prospettive riguardo agli effetti dei dazi suggeriscono tuttavia che il rischio di ulteriori revisioni al ribasso degli utili, che hanno seguito l'annuncio del 2 aprile, probabilmente si modererà. Crediamo che con una Fed accomodante e un probabile stimolo fiscale anticipato nel prossimo anno, le aspettative di crescita tendano ad aumentare dopo che l'impatto iniziale dei dazi sarà passato. Almeno, questo sembra essere il messaggio proveniente da un mercato azionario in crescita.

Gli economisti hanno chiaramente reagito in modo eccessivo agli annunci iniziali sui dazi, così come molti sondaggi e altri dati soft. Nonostante questo, i dati concreti come utili, occupazione, spesa per consumi e investimenti rimangono solidi e in tendenziale normalizzazione. La spesa per investimenti continua ad essere forte, poiché le aziende di tutto il mondo si affrettano a rafforzare la loro presenza nel mercato interno statunitense, dove sono stati annunciati trilioni di dollari in nuove spese di capitale.

Continuiamo a pensare che gli Stati Uniti eviteranno una recessione, con la convinzione fondamentale che il consumatore statunitense e i mercati del lavoro, rafforzati dall'effetto ricchezza, rimarranno resilienti. Le recessioni sono solitamente il risultato di un modello di indebolimento sistemico in una parte sostanziale dell'economia. Ad esempio, dopo la Grande Crisi Finanziaria del 2008/2009, la diminuzione dei valori immobiliari e la diffusione dei default sui mutui hanno costretto ad un lungo processo di riduzione della leva finanziaria nei settori delle famiglie, in buona parte mitigato dalla politica accomodante della Fed (tassi zero) e dall'aumento del debito pubblico. Anche i bilanci aziendali si sono risanati durante il decennio successivo, aiutati dai bassi tassi. Il risultato netto all'inizio della pandemia è stato il bilancio del settore privato complessivamente più sano da decenni, con bassi livelli di servizio del debito rispetto ai flussi di cassa.

Con l'impennata post-pandemica della spesa pubblica e dei deficit fiscali a livelli senza precedenti in tempo di pace, le vulnerabilità finanziarie che potrebbero causare una crisi recessiva si sono spostate verso il settore pubblico, dove la crescita del debito e della spesa per interessi è più problematica. Questo è il motivo per cui un obiettivo primario della nuova amministrazione e il quadro dell'accordo di bilancio che sta passando attraverso il Congresso è quello di tagliare mille miliardi di dollari dal deficit di bilancio nei prossimi quattro anni, riducendolo da oltre il 6% del prodotto interno lordo (PIL) - che è di fatto insostenibile - a circa il 3%, che è vicino alla media storica e sostenibile nel lungo termine in un'economia che registra una crescita media del PIL nominale intorno al 4%. Come nota il recente rapporto semestrale sulla Stabilità Finanziaria della Fed, la salute finanziaria sia delle imprese che delle famiglie che hanno contratto prestiti rimane generalmente forte. I venti contrari derivanti dall'incertezza economica permangono, ma sono stati sostanzialmente ridotti dalla maggiore chiarezza riguardo alle prospettive tariffarie con i recenti progressi. Nel complesso, mancano gli ingredienti per una recessione derivante da pressioni finanziarie nel settore privato.

Ciò implica che i rischi maggiori, che risiedono nel settore pubblico, devono essere affrontati se si vuole evitare una recessione. Per ora, il mercato presuppone che l'imminente accordo di bilancio affronterà questo problema prima che sia troppo tardi. Un'impennata dei tassi dei titoli del Tesoro a lungo termine sarebbe un segnale che i mercati stanno perdendo fiducia in questo ultimo scenario positivo. Per ora, i tassi dei titoli del Tesoro a lungo termine si sono semplicemente riadeguati per riflettere la necessità molto ridotta di tagli dei tassi della Fed in un'economia più forte. Crediamo quindi che gli investitori, di fronte a questo quadro, mantengano un sovrappeso sulle azioni statunitensi.