USA: recessione si, recessione no. Questo è il problema

Fiducia dei consumatori USA MoM di dicembre in uscita oggi alle 16:00 (stima 103,8 punti contro 102 di novembre). Ieri l’inflazione dell’Europa YoY di novembre, pari al 2,4%, è risultata in linea con le attese e in flessione rispetto al 2,9% di ottobre.

Le azioni hanno registrato un’impennata la scorsa settimana a seguito della pubblicazione delle ultime previsioni sui tassi di interesse del FOMC, il cosiddetto “dot plot”, che mostrava che i membri del comitato si aspettavano tre tagli dei tassi di interesse nel 2024 e che l’inflazione avrebbe raggiunto l’obiettivo del 2% entro il 2026. Le notizie provenienti dalla Fed, insieme all’ultimo indice dei prezzi al consumo, che mostrava che le pressioni sui prezzi erano rimaste sotto controllo a novembre, sono state sufficienti per far concludere ai mercati che la banca centrale aveva di fatto ottenuto un raro atterraggio morbido per l’economia.

L’euforia degli investitori ha spinto gli indici principali verso nuovi massimi, con le società a piccola e media capitalizzazione che hanno superato le loro controparti a grande capitalizzazione. Allo stesso modo, i rendimenti obbligazionari sono crollati (i rendimenti sono ovviamente inversamente correlati ai prezzi delle obbligazioni) poiché gli investitori hanno concluso che probabilmente i tassi sarebbero scesi già a marzo 2024.

L’ottimismo diffuso è andato crescendo, come registrato dall’Investor Sentiment Survey dell’American Association of Individual Investors (AAII). L’indagine misura se gli investitori sono rialzisti, ribassisti o neutrali sull’economia nei prossimi sei mesi. La scorsa settimana, i valori rialzisti hanno raggiunto il 51,3%, aumentando di sei punti percentuali in poco meno di un mese. Al contrario, lo scorso anno in questo periodo il sentimento rialzista era pari solo al 20,3%.

Forse intuendo che gli ultimi dati e le previsioni della Fed sarebbero stati interpretati erroneamente come un segnale chiaro, i presidenti della Fed Williams e Bostic hanno respinto le previsioni secondo cui la banca centrale avrebbe iniziato a tagliare i tassi già a marzo. Il mercato, come sempre accade, sta reagendo in modo molto forte, forse più forte di quanto le proiezioni economiche lascerebbero intuire.

Sebbene nessuno possa prevedere con precisione quando la Fed taglierà i tassi, siamo convinti che i dati suggeriscano che il primo taglio sarà successivo al periodo di marzo attualmente previsto dai mercati dei futures.

Consideriamo l’inflazione. Mentre riconosciamo i progressi compiuti nella lotta contro l’inflazione, alcune misure recenti suggeriscono che permangono sacche di ostinate pressioni sui prezzi. A dire il vero, l’ultima pubblicazione dell’indice dei prezzi al consumo ha mostrato che l’inflazione complessiva è aumentata del 3,1% su base annua, in calo rispetto alla lettura YoY di ottobre del 3,2%. Su base mensile, i dati principali sono aumentati dello 0,1% a novembre, rispetto allo 0% di ottobre.

I prezzi dell'energia hanno continuato a flettere a novembre, scendendo del 2,3% su base mensile. I prezzi degli alloggi hanno continuato a salire, aumentando dello 0,4% nel mese, rispetto al ritmo dello 0,3% di ottobre. Su base annua, i costi degli alloggi sono aumentati del 6,5%, in calo rispetto al 6,7% di ottobre.

L’IPC core, che esclude la volatilità dei prezzi di cibo e gas, è aumentato dello 0,3% a novembre, rispetto allo 0,2% di ottobre. Su base annua, il valore core si è attestato al 4,0%, invariato rispetto al ritmo registrato in ottobre (il doppio rispetto all’obiettivo).

Il rapporto IPC core è stato ampiamente annunciato come un segnale che l’inflazione continua a scendere verso l’obiettivo dichiarato della Fed del 2%. Tuttavia, altre misure suggeriscono che il percorso da seguire nel processo disinflazionistico potrebbe rivelarsi impegnativo. In effetti, la lettura annualizzata dell’inflazione della Fed di Cleveland, chiamata Cleveland Median CPI, è stata pari al 5,3%, ben al di sopra della lettura di ottobre del 3,9%. Su base mensile, l’IPC mediano di Cleveland è aumentato dello 0,43% rispetto al ritmo dello 0,32% di ottobre. Secondo una ricerca della Fed di Cleveland, l’IPC mediano fornisce un segnale migliore della tendenza dell’inflazione di fondo rispetto all’IPC relativo a tutte le voci o all’IPC escluso cibo ed energia. L’IPC mediano è persino migliore dell’indice dei prezzi PCE core nel prevedere l’inflazione PCE a breve e lungo termine. Questa e altre misure sono aumentate negli ultimi mesi e non sono coerenti con un’inflazione tendenziale del 2%.

Allo stesso modo, anche se la crescita salariale ha subito un sostanziale rallentamento dall’inizio dell’anno, le misure attuali di crescita salariale si collocano nell’intervallo da basso a medio (4% su base annua), ma ancora ben al di sopra dei livelli coerenti con un’inflazione del 2%. Come abbiamo notato in passato, affinché le pressioni salariali diminuiscano ulteriormente, riteniamo che sarebbe necessario un aumento del tasso di partecipazione alla forza lavoro o un calo della domanda di lavoratori.

Certamente un aumento della produttività consentirebbe di aumentare i salari senza causare un aumento dell’inflazione. Sebbene l’intelligenza artificiale sia promettente per il potenziale di aumento della produttività, non crediamo che i benefici si realizzeranno nel breve termine. Allo stesso modo, nel 2023 la partecipazione al lavoro è aumentata e il tasso di partecipazione nella fascia di età più elevata (25-54 anni) è ora superiore ai livelli pre-COVID (è stato più alto di oggi solo alla fine degli anni ’90), determinando un improbabile aumento persistente dei lavoratori disponibili, il che ci lascia con una diminuzione della domanda di lavoratori.

Last but not least, c’è la questione del valore predittivo delle previsioni sui tassi della Fed. Nel dicembre 2021, le previsioni della Fed per le aspettative sui tassi mostravano che la maggior parte dei membri credeva che i tassi sarebbero aumentati di 75 punti base alla fine del 2022. Invece, i tassi hanno chiuso l’anno al 4,25 – 4,5%, realizzando un aumento decisamente maggiore. Evidenziamo questa discrepanza non per denigrare la Fed, ma piuttosto per mostrare la sfida di fare proiezioni sui tassi durante un ciclo economico che è stato sconvolto da una pandemia globale e da due guerre.

In assenza di una sfera di cristallo, continuiamo ad analizzare i dati più recenti e ad osservarne le tendenze. Sulla base della nostra analisi, non ci sentiamo di escludere del tutto che una lieve recessione possa concretizzarsi, poiché crediamo la Fed manterrà i tassi elevati attuali per troppo tempo in attesa che i salari scendano a un livello coerente con un ritmo di inflazione sostenuto del 2%. Chiaro che questo approccio porterà ad un aumento dei licenziamenti e ad una corrispondente recessione lieve e breve.