Atterraggio morbido per gli investitori, ma sarà davvero così?

Vendite al dettaglio MoM di aprile della Germania in uscita oggi alle 8:00 (stima -0,2% contro +1,8% di marzo). Secondo lettura del PIL del 1Q24 della Francia alle 8:45 che non dovrebbe cambiare significativamente rispetto al +0,2% (+0,1% nel 4Q23) della prima lettura e inflazione MoM di maggio (stima +0,2% contro +0,5% di aprile). Seconda lettura anche per il PIL QoQ del 1Q24 dell’Italia alle 11:00 che dovrebbe confermare il +0,3% della prima lettura (+0,1% nel 4Q23), cui seguirà l’inflazione MoM di maggio (stima +0,2% contro +0,1% di aprile). Sempre alle 11:00 è la volta dell’inflazione MoM di maggio dell’Europa (stima +2,5% contro +2,4% di aprile).

Nonostante le stime di inflazione di Italia, Francia e dell’intera Europa, vedano un rialzo (che fa seguito a quello della Germania), crediamo che il prossimo 6 giugno la BCE abbasserà di 25 bp i tassi di interesse, fermandosi poi a luglio. Sul fronte USA, alle 15:45 è atteso il PMI Chicago di maggio (stima 40,8 punti contro 37,9 di aprile).

Ieri il tasso di disoccupazione dell’Italia di aprile è risultato inferiore alle attese (6,9% contro 7,3% stimato e 7,1% di marzo), così come inferiore alle attese è risultato quello dell’Europa (6,4% contro 6,5% atteso e di marzo). Sul fronte USA segnaliamo richieste di sussidi settimanali alla disoccupazione leggermente più elevate delle attese (219k contro 218k stimate e 216k della scorsa settimana). Revisione al ribasso in seconda lettura per il PIL USA del 1Q24 (1,3% contro 1,6% della prima lettura e 3,4% del 4Q23). I dati di ieri, uniti alla sostanziale stabilità dei PMI, indicano che effettivamente l’economia USA è entrata in una fase di rallentamento.

Dallo scorso autunno i mercati si sono concentrati sugli aspetti duraturi dell’espansione economica post-COVID. Si è parlato molto di resilienza della crescita economica, della spesa dei consumatori, del mercato del lavoro e della tenacia dell'inflazione, soprattutto negli ultimi mesi. Tuttavia, notiamo che gli investitori sembrano avere un altro punto fermo: la convinzione apparentemente incrollabile che l’economia sia diretta verso un atterraggio morbido.

Si consideri che all’inizio dell’anno i mercati hanno registrato un forte rialzo poiché gli investitori si aspettavano un ulteriore calo dell’inflazione e che la Fed avrebbe tagliato i tassi sei volte nel 2024, di cui il primo previsto già a marzo. L’idea allora era che i tagli dei tassi avrebbero alimentato la crescita economica mentre le pressioni sui prezzi avrebbero continuato ad attenuarsi, uno scenario definibile “disinflazione immacolata”.

Tuttavia, poiché i dati sull’inflazione si sono rivelati più forti del previsto, gli investitori hanno abbassato le loro aspettative per i tagli dei tassi. A dire il vero, la consapevolezza che i tassi sarebbero rimasti più alti per un periodo più lungo ha portato ad alcune settimane difficili per i principali indici, ma alla fine la narrazione di un atterraggio morbido è riemersa e i mercati sono saliti a nuovi massimi storici.

Questo ottimismo si riflette nelle stime di crescita degli utili dell’S&P 500 per il 2025, che si attestano a poco più del 14%, un valore superiore alle medie a lungo termine. Sebbene parte di questo ottimismo rifletta la crescita eccezionale di una manciata di aziende tecnologiche, tra cui Nvidia, ci sembra anche una prova del fatto che gli investitori continuano ad aspettarsi una navigazione relativamente tranquilla nei mesi e nei trimestri a venire.

Non che l’ottimismo da parte degli investitori sia negativo. Anzi è sicuramente una buona cosa. Tuttavia, è anche importante avere una visione chiara dei dati e valutare le prospettive economiche e di mercato in base alle tendenze. Questo approccio può evitare decisioni di investimento costose basate sulla paura di perdere qualcosa. Tenendo questo in mente, crediamo che il percorso da seguire potrebbe essere più difficile di quanto molti si aspettino.

Sulla base dei verbali dell’ultima riunione del FOMC, sembra che i membri della Fed condividano alcune delle nostre preoccupazioni. Nei verbali si legge infatti che: “lo staff ha continuato a considerare notevoli le vulnerabilità finanziarie del sistema”.

In altre parole, mentre i membri del FOMC hanno votato all’unanimità per mantenere i tassi stabili, i verbali mostrano in realtà che alcuni membri hanno iniziato a chiedersi se i tassi siano abbastanza alti da riportare la domanda e l’inflazione a livelli sostenibili. Alcuni membri hanno anche riconosciuto che potrebbe essere necessario aumentare ulteriormente i tassi qualora l’inflazione continuasse la sua recente tendenza al rialzo.

A dire il vero, riteniamo che non ci siano le condizioni per un aumento dei tassi. Tuttavia, il tono aggressivo dei verbali riafferma la nostra convinzione che questi dovranno rimanere più alti più a lungo (come ha più volte ribadito Powell). Questo significa che i tassi elevati potrebbero cominciare a penetrare più profondamente nell’economia in un momento in cui le insolvenze su alcuni tipi di debito, compresi i mutui e i prestiti automobilistici, stanno iniziando ad aumentare, rallentandone la positiva dinamica.

Il rischio è stato sottolineato anche nei verbali della Fed nella nota secondo cui “le vulnerabilità associate al debito delle imprese e delle famiglie sono state caratterizzate come moderate”. Pertanto, quanto più a lungo i tassi resteranno elevati, tanto più profondamente penetreranno nell’economia e tanto meno probabile sarà, a nostro avviso, un atterraggio morbido.

Non ci sentiamo quindi di escludere ancora del tutto a priori una recessione lieve e breve. Rimaniamo comunque ottimisti per gli investitori a lungo termine. Le contrazioni economiche sono una caratteristica naturale del ciclo economico, così come lo sono le recessioni del mercato. La fine di ogni ciclo economico lascia il posto a quello successivo, proprio come ogni flessione del mercato alla fine si trasforma nell’inizio del successivo mercato rialzista. Possedere più classi di asset dovrebbe garantire una posizione più forte nel lungo termine, soprattutto considerando che la leadership di mercato è probabile che vari da un anno all’altro.