I titoli del Tesoro USA rimangono il principale asset sicuro al mondo

Seconda lettura del PIL QoQ del 1Q25 della Francia, che non dovrebbe riservare sorprese rispetto al +0.1% (-0.1% nel 4Q24) rispetto alla lettura flash.

L'aumento dei rendimenti obbligazionari, unito alle nuove minacce tariffarie e al trend di debolezza del dollaro, stanno frenando l'ottimismo degli investitori. Al di là dei dazi, crediamo l’attenzione degli investitori debba essere concentrata almeno su tre ulteriori fattori alla base del cambiamento di tono del mercato: il declassamento del rating del credito statunitense da parte di Moody's, una debole asta dei titoli del Tesoro a 20 anni e la notizia che la Camera dei Rappresentanti degli Stati Uniti ha approvato un disegno di legge di riconciliazione, denominato "One Big Beautiful Bill", che proroga i tagli fiscali in scadenza e ne propone di nuovi.

Nel frattempo, il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 30 anni è salito sopra il 5%, il dollaro si è indebolito su gran parte delle altre valute e le azioni hanno ceduto terreno a causa della rinnovata attenzione al deficit di bilancio statunitense e all'aumento dei livelli di debito. Sebbene il fattore scatenante fosse nuovo, la preoccupazione di fondo sulla sostenibilità fiscale non lo è. La domanda ora sembra essere se questi sviluppi segnino un punto di svolta per i mercati, o semplicemente una pausa temporanea e quali segnali stia inviando il mercato obbligazionario.

Moody's è stata l'ultima delle "Big Three" a declassare il debito statunitense, citando la mancanza di progressi da parte dwi Congressi e amministrazioni precedenti nell'affrontare i crescenti deficit fiscali e l'aumento dei costi degli interessi in percentuale del PIL. Il declassamento di un solo livello significa che gli Stati Uniti hanno perso il loro ultimo rating di credito tripla A dopo che Standard & Poor's (S&P) aveva adottato misure simili nel 2011 e Fitch nel 2023.

Quasi 15 anni fa, quando l'S&P prese la stessa decisione, la reazione del mercato fu immediata, con un'impennata della volatilità e un calo delle azioni. Tuttavia, la decisione della scorsa settimana non è stata affatto una sorpresa poiché Moody's aveva gli Stati Uniti sotto osservazione negativa da novembre 2023 e il suo declassamento coincideva semplicemente con il rating delle altre due agenzie. I principali fornitori di indici avevano già spostato i titoli di Stato statunitensi nella categoria "doppia A", poiché utilizzano il rating intermedio o il più basso (il peggiore) dei tre per determinare l'idoneità all'indice. Per questo motivo, crediamo che l'ultimo declassamento non innescherà vendite forzate di titoli del Tesoro da parte dei fondi passivi che replicano questi indici.

A nostro avviso quindi, la mossa di Moody's non avrà implicazioni dirette sul mercato, ma mette però in luce il peggioramento delle prospettive fiscali in un momento in cui il Congresso è impegnato ad approvare una legge che dovrebbe far aumentare i deficit per il resto del decennio.

Il 22 maggio la Camera dei Rappresentanti degli Stati Uniti ha approvato il disegno di legge di riconciliazione con un solo voto di scarto, il margine più risicato da tempo. Il disegno di legge estende principalmente gli attuali tagli fiscali del 2017 e include ulteriori proposte avanzate durante la campagna elettorale di Trump. Per contribuire a coprire il costo delle proposte fiscali, il disegno di legge includeva diverse disposizioni volte ad aumentare le entrate. Al netto dei tagli fiscali, delle nuove spese, delle disposizioni sulle entrate e del costo aggiuntivo dei tassi di interesse, il Congressional Budget Office stima che il disegno di legge aggiungerà quasi 3.000 miliardi di dollari al deficit di bilancio degli Stati Uniti nel prossimo decennio.

Molti dei tagli fiscali sono anticipati, concepiti per essere in vigore dal 2025 al 2028, mentre i tagli alla spesa sono posticipati, portando probabilmente il deficit al 7% del PIL nei prossimi due anni. Il probabile aumento del deficit è matematicamente positivo dal punto di vista economico, contribuendo al PIL, sebbene il suo impatto sarà probabilmente in parte compensato dal peso dei dazi. Ci aspettiamo una politica fiscale moderatamente stimolante a sostegno della crescita, ma che al tempo stesso contribuisca alle preoccupazioni relative al deficit. Tuttavia, vorremmo sottolineare che il disegno di legge finale potrebbe apparire molto diverso dalla versione della Camera appena approvata. Questo è probabilmente l'inizio di un lungo processo, con il Congresso che si pone l'obiettivo di un disegno di legge finale firmato il 4 luglio.

Il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni ha superato il 4,5% la scorsa settimana e quello a 30 anni ha superato la soglia del 5%, avvicinandosi al livello più alto dal 2007. Queste mosse inviano un segnale di allarme: il mercato obbligazionario sta iniziando a prestare attenzione alla traiettoria del debito e alla disciplina fiscale del governo statunitense. L'aumento del fabbisogno di prestiti potrebbe influire sui titoli del Tesoro a lungo termine più che sulle obbligazioni a breve termine, accentuando la pendenza della curva dei rendimenti, poiché gli investitori richiedono un rendimento aggiuntivo (un premio al rischio) per detenere debito a lungo termine. A nostro avviso, il recente balzo dei rendimenti riflette in parte queste preoccupazioni emergenti, come evidenziato dal declassamento di Moody's. Tuttavia, riteniamo che ci sia di più dietro la questione dei rendimenti.

Con l'ammorbidimento della posizione dell'amministrazione sul commercio (almeno fino a venerdì scorso), le probabilità di una recessione sono diminuite e le azioni hanno fatto un giro completo, tornando al punto di inizio anno. Analogamente, per il mercato obbligazionario, la riduzione degli ostacoli alla crescita, insieme all'imminente stimolo fiscale, ha portato ad una ricalibrazione delle aspettative di taglio dei tassi da parte della Fed: i mercati obbligazionari prevedono ancora una volta solo due o meno tagli dei tassi quest'anno e il rendimento dei titoli del Tesoro decennali è tornato ai livelli di inizio anno.

Con questo scenario, è probabile che gli investitori preferiscano il segmento obbligazionario da sette a dieci anni anziché quello a 10+ anni. Per i GIC in scadenza e i portafogli con un'allocazione eccessiva a investimenti di tipo liquido, crediamo che gli investitori possano prendere in esame le obbligazioni a medio e lungo termine per bloccare i rendimenti più elevati più a lungo. L'aumento dei rendimenti obbligazionari è comunque autolimitante, poiché rendimenti più elevati attraggono una maggiore domanda, rallentano l'attività economica e l'inflazione, inducendo la Fed a riconsiderare i tagli dei tassi e potrebbero indurre cambiamenti di politica economica, con i legislatori che ritirano alcune iniziative di spesa o aggiungono compensazioni.

La tendenza preoccupa ovviamente gli investitori. Circa 10 anni fa, il deficit federale degli Stati Uniti era di 472 miliardi di dollari, pari a circa il 3% del PIL. Nel 2019, dopo i tagli fiscali del 2017 e prima della pandemia, il deficit era balzato a 984 miliardi di dollari, pari al 4,6% del PIL. E l'anno scorso, il deficit era arrivato a 2.000 miliardi di dollari, pari al 6,7% del PIL. In questo arco di tempo, l'indice S&P 500 ha registrato un rendimento del 230%, dividendi inclusi.

I numeri stanno tuttavia diventando più complessi. Anche prima della nuova legge fiscale, il CBO prevedeva che il rapporto debito avrebbe potuto raggiungere il livello record del 150% del PIL entro i prossimi 10 anni. Con tassi di interesse ancora elevati, i costi degli interessi per il servizio del debito esistente stanno diventando un onere sempre maggiore per il bilancio. Al 3% attuale, il pagamento degli interessi sul debito federale in percentuale del PIL statunitense sta eguagliando i massimi di fine anni '80 e inizio anni '90.

Nonostante le difficoltà, riteniamo che i titoli del Tesoro USA rimangano il principale asset più sicuro al mondo. Ciò non è dovuto al rating creditizio del debito statunitense, ma all'enorme liquidità e profondità del mercato dei titoli del Tesoro, che consente agli investitori internazionali di accumulare denaro e investire nel debito pubblico della maggiore economia al mondo, la cui valuta è la riserva mondiale. Per ora, a nostro avviso, non esiste un'altra classe di attività che possa rappresentare un'alternativa realistica.

Un'analisi della relazione storica tra rendimenti obbligazionari e livelli di debito per le grandi economie avanzate rivela che un rapporto debito/PIL in aumento non ha in realtà coinciso con rendimenti obbligazionari più elevati, anzi, è avvenuto il contrario. Quando il governo statunitense registrava un surplus tra il 1997 e il 2001 sotto l'amministrazione Clinton, il rendimento a 10 anni si aggirava intorno al 6%, mentre negli anni successivi alla pandemia i rendimenti sono scesi a minimi storici nonostante l'esplosione dei deficit. Ciò non sminuisce la necessità di rigore fiscale, ma sembra evidenziare l'importanza di considerare la crescita economica e i regimi di politica monetaria della Fed, che sono ancora il principale motore dei rendimenti.

Per i prossimi mesi, riteniamo che i guadagni di mercato a breve termine potrebbero essere più difficili da ottenere. Poiché molti dazi sono stati sospesi anziché rimossi, non siamo ancora fuori pericolo. La sospensione di 90 giorni sui dazi iniziali scadrà a luglio, mentre i dazi più bassi sulla Cina scadranno ad agosto. Queste scadenze coincidono anche con la situazione di stallo sul tetto del debito pubblico statunitense, il che potrebbe aumentare la volatilità del mercato. Pur aspettandoci una soluzione, potrebbe non arrivare prima dell'ultimo minuto.

Siamo comunque convinti che il picco di incertezza sia alle nostre spalle, con il processo di negoziazione che entra nel vivo. Inoltre, la storia offre alcune prospettive incoraggianti. I forti rally come quelli osservati dopo i minimi dell'8 aprile sono spesso seguiti da rendimenti positivi continui. Il guadagno mensile a un mese si classifica come il quinto più forte degli ultimi 40 anni. Sebbene il follow-through nel mese successivo possa essere contrastante, i trend storici suggeriscono che i rendimenti a 12 mesi successivi a rally di questa portata siano stati solidi.