Intel, view ancora cauta nonostante la possibile acquisizione di Tower Semiconductor

L'israeliana Tower Semiconductor nell'after hours ha guadagnato il 44% a seguito di un report secondo cui Intel sarebbe pronta a mettere sul piatto quasi 6 miliardi di dollari per conquistare il gruppo (secondo il Wall Street potrebbe avvenire già questa settimana). La società israeliana genera ricavi pari a circa $1.5bn contro i quasi $80bn di Intel. Ieri capitalizzava $3,6bn con una liquidità netta di circa $ 400 milioni ossia enterprise value di $3,2bn. In pratica al valore di $6bn Intel paga un premio di $2,4bn che al netto della cassa scendono a $2.bn, un premio comunque di circa il 55%. Intel sarebbe pronta a valorizzare Tower Semiconductor a circa 43 volte gli utili del 2021.

La società israeliana produce chips analogici in particolare "mixed signals", utilizzabili in molti segmenti. Riteniamo che la generazione di flussi di cassa della società sia particolarmente buona per essere un produttore di semiconduttori.

Questa possibile acquisizione va contestualizzata nelle operazioni strategiche messe in atto da Intel. Verso la fine dell'anno scorso, il gruppo Usa ha venduto il suo business di memorie Nand (quelle attualmente utilizzate negli smartphone) alla coreana SK Hynix per $7bn. Sembra inoltre che il chipmaker statunitense stia valutando lo scorporo tramite Ipo della sua controllata Mobileye, la divisione che opera nei sistemi avanzati di assistenza alla guida e nelle soluzioni di guida autonoma. Alcuni analisti che continuano a rimanere positivi sull'azione stimando il valore totale di questo business intorno a $50bn (comprato a $15bn nel 2017 e poi chiaramente integrato con la tecnologia esistente di Intel). Riteniamo questa valutazione eccessiva, in particolare se consideriamo la crescente competizione nel segmento.

La possibile acquisizione di Tower Semiconductor non cambia la nostra visione cauta su Intel (anche perché nel settore vediamo opportunità migliori): riteniamo che la società non stia attraversando il miglior periodo della sua lunga storia.

La valutazione può a prima vista apparire attraente: 14 volte gli utili attesi nel 2022, 3% dividend yield, ma se si valuta il profilo di crescita e i potenziali grossi rischi, una valutazione appropriata secondo i principali modelli della teoria finanziaria non indica una sottovalutazione.

Cogliamo l'occasione per parlare di Analog Devices, uno dei leader nel mercato dei semiconduttori analogici. Riteniamo particolarmente attraente questo segmento per diverse ragioni:

1. Le società produttrici hanno un elevata diversificazione in termini di clienti e prodotti
2. Le più grosse società hanno un vantaggio competitivo dal punto di vista tecnologico. La riduzione delle dimensione di un chip analogico (la legge di Moore, secondo cui il numero di transistor su un chip raddoppia circa ogni due anni) è particolarmente difficile per una serie di motivi: le maggiori società con più ricerca e sviluppo e grande capacità di investimento possono quindi essere avanti con microchip più piccoli rispetto ai concorrenti
3. I chips analogici hanno una vita media di prodotto piuttosto lunga così come gli apparati per produrli con il risultato di essere meno capital intensive (minor rapporto investimenti/vendite) quindi avere una generazione di cassa strutturalmente più alta rispetto ad altri segmenti del mercato dei semiconduttori.

Suddivisione dei ricavi di Analog Devices:

• Communication 30%
• Automotive 22%
• Industrial 20%
• Space 13%
• Digital healcare 8%
• altro 7%

Di seguito riportiamo la nostra view in occasione della pubblicazione degli ultimi risultati di Intel, quando l'azione aveva chiuso, giustamente, molto più giù delle indicazioni post market del 2/3% che vi erano quando scrivevamo.

• Ricavi (non Gaap) a $19.5bn (+4% anno/ anno) sono circa $1bn sopra le attese
• Utili per azione a $1.09 vs consensus di $0.91 sono giù di quasi il 30% vs anno scorso.
• Guidance per trimeste in corso di $18.3bn vs consensus a $17.6, ma deludente in termini di profitti con utili per azione a $0.80 vs aspettative a $0.86.
• Azione indicata giù del 2/3%.

Osservando con maggiore attenzione i numeri, emerge ciò che abbiamo sempre pensato fossero problemi strutturali della società.

1. Nella divisione chips per Data Centers (che dovrebbe avere una crescita strutturale maggiore e con margini più alti) Intel continua a perdere quote di mercato ed inoltre i clienti più grossi (come Microsoft Cloud e Amazon Cloud) stanno sviluppando i propri chips ed infatti emerge che nel complesso le vendite ai maggiori clienti sono scese del 5% anno/anno in questo trimestre.
2. Margini operativi lordi sotto pressione (scesi al 55.3% questo trimestre). Si tratta di una metrica particolarmente importante per Intel: in estrema sintesi ci dice che la società sta affrontando una competizione molto aggressiva.
3. Secondo l'AD Patrick Gelsinger i problemi sul lato dell'offerta/produzione continueranno quest'anno e anche nel 2023. Nel frattempo vediamo segnali e indicazioni di miglioramento in alcuni segmenti del mercato dei semiconduttori a partire dal terzo trimestre di quest'anno.
4. La società ha recentemente annunciato importanti piani di investimento fra cui due fabbriche negli Stati Uniti per cui saranno spesi $20bn. Intel ha anche comprato da Asml il primo macchinario di litografia super avanzata (costato oltre $300 milioni). La società punta a produrre chips sempre più efficienti e potenti, ossia più piccoli (la legge di Moore).

Riteniamo vi sia un grosso potenziale rischio di cui si parla poco. L'anno scorso Apple ha attuato una significativa evoluzione tecnologica sui propri PC producendo un Soc (System on Chip) dove "ha fuso insieme" processore, memoria e scheda video. Una svolta che porta molti vantaggi a livello di prestazioni e consumi di energia. Se altri produttori seguissero questa strada sarebbe un enorme problema per Intel: in estrema sintesi dovrebbe rifare da capo ("from scratch") tutta l'architettura dei propri semiconduttori. Nvdia avrebbe meno difficoltà essendo la sua architettura "più aperta", in sostanza più simile a quella di Arm. Nonostante la valutazione sia a sconto rispetto al settore e l'azione abbia sottoperformato in modo significativo l'indice dei semiconduttori negli ultimi anni, continuiamo ad evitare Intel.