ARM: Ipo grande, importante e istruttiva

ARM, fondata nel lontano 1990 come joint venture tra Apple, Acorn e VLSI, è una società britannica che occupa una posizione unica nell'industria dei semiconduttori. Pur non essendo particolarmente nota al grande pubblico, ha una presenza diffusa e svolge un ruolo cruciale nel settore. La maggior parte dei chip attualmente in circolazione, come quelli utilizzati negli smartphone, è sviluppata sulla base della sua architettura.

Riportiamo questo estratto dai documenti depositati da ARM per l'IPO (Initial Public Offering):

"Arm sta definendo il futuro dell'informatica... Progettiamo, sviluppiamo e concediamo in licenza prodotti CPU ad alte prestazioni, a basso costo ed efficienza energetica e la relativa tecnologia, su cui molte delle principali aziende di semiconduttori e OEM (Original Equipment Manufacturer) del mondo si affidano per sviluppare i loro prodotti. Le nostre CPU ad alta efficienza energetica hanno consentito l'elaborazione avanzata in oltre il 99% degli smartphone del mondo. Oggi, le CPU Arm eseguono la stragrande maggioranza del software mondiale, compresi i sistemi operativi e le applicazioni per smartphone, tablet e personal computer, data center e apparecchiature di rete e veicoli, nonché i sistemi operativi integrati in dispositivi come smartwatch, termostati, droni e robotica industriale. Stimiamo che circa il 70% della popolazione mondiale utilizzi prodotti basati su ARM, e l'adozione di tecnologie ARM continua a crescere. Nel solo anno fiscale chiuso il 31 marzo 2023, sono stati spediti oltre 30 miliardi di chip basati su ARM, registrando un aumento di circa il 70% rispetto all'anno fiscale conclusosi il 31 marzo 2016.

Similmente a Intel, ARM ha sviluppato un'architettura per i suoi chip. Tuttavia, a differenza del progetto CISC (Complex Instruction Set Computer) di Intel, le CPU ARM sono basate su un'architettura RISC (Reduced Instruction Set Computer). L'acronimo ARM sta per "Advanced RISC Machine". L'architettura ARM è rinomata per la sua semplicità ed efficienza.

In pratica, ARM fornisce ai produttori di semiconduttori un "insieme di istruzioni" che definisce l'architettura dei chip, ossia il modo in cui i vari componenti sono integrati in un processore. Le società di semiconduttori utilizzano queste istruzioni per sviluppare i propri chip in base alle proprie esigenze. L'architettura di ARM è nota per la sua semplicità, efficienza e apertura. Questo significa che ARM non ha rivali nelle fondamenta su cui si basano i suoi clienti.

L'intuizione tecnologica chiave fu la seguente: mentre la maggior parte dei chip si concentrava sull'aggiungere più transistor, rendendoli più piccoli all'interno del core, le CPU ARM cercavano di ottenere le stesse prestazioni con un numero inferiore di transistor. Questo si traduceva in una maggiore efficienza energetica, mantenendo comunque una buona potenza di calcolo.

Riportiamo la struttura base semplificata di un processore (CPU): le linee nere rappresentano i flussi di dati quelle rosse i flussi "di controllo": tutto ciò ha bisogno di "un set di istruzioni" (architettura del chip).

La svolta di Arm è avvenuta con i telefonini e soprattutto gli smartphone che sono focalizzati sull'efficienza energetica, non solo sulla potenza: l'elegante e semplice CPU ARM era la soluzione ideale.

La società deve anche riconoscere il contributo visionario di Steve Jobs e la sua lungimiranza. In questo contesto, è importante ricordare una delle tante intuizioni geniali di Steve risalente al 2008. A quel tempo, il primo iPhone 2G era stato presentato a gennaio 2007 e successivamente lanciato negli Stati Uniti a giugno. Nella sua presentazione, Jobs aveva definito il nuovo telefono come "rivoluzionario" e dotato di un software che si trovava cinque anni avanti rispetto alla concorrenza. Questo era particolarmente significativo poiché all'epoca Nokia dominava il 40% del mercato globale dei cellulari.

La reazione all'iPhone fu inizialmente controversa, con molte critiche da parte di giornalisti e analisti. L'obiettivo di Jobs di avere un miliardo di persone con un iPhone sembrava un'utopia, perfino per alcuni dei suoi collaboratori più stretti. Ad esempio, il Ceo di Microsoft all'epoca, Steve Ballmer, noto per il suo carattere vivace ma non particolarmente stimato dalla comunità degli investitori, criticò l'iPhone in vari modi, tra cui la sua presunta limitata funzionalità nell'invio di e-mail.

In questo contesto, nell'aprile del 2008, Apple annunciò l'acquisizione di "P.A. Semi" per 278 milioni di dollari. Si trattava di una società di semiconduttori, all'epoca poco conosciuta, fondata in California nel 2003. Jobs spiegò semplicemente che l'acquisto era dovuto alla competenza del team di P.A. Semi, composto da 150 ingegneri e alla loro tecnologia.

Tuttavia, il vero motivo di questa operazione era quello di ottenere un vantaggio competitivo nel campo dello sviluppo di chip basati sull'architettura ARM. Jobs aveva intuito che per continuare a migliorare gli iPhone, era essenziale avere accesso a nuove e avanzate competenze in questo settore prima di tutti gli altri.

I ricavi di ARM provengono da royalties e licenze. Le royalties rappresentano una percentuale, generalmente compresa tra l'1% e il 2%, che i clienti devono versare per ogni chip venduto basato sull'architettura di ARM. Queste royalties sono soggette a negoziazione, il che significa che solitamente sono più basse per i clienti più grandi (come Apple) e più alte per quelli più piccoli.

Le licenze vengono pagate anticipatamente e il loro importo dipende dalla complessità del progetto del cliente. In generale, quanto più avanzata è l'architettura richiesta, tanto più elevato è l'importo. Questo può variare solitamente da 1 milione a 10 milioni di dollari. Tuttavia, sembra che per i nuovi modelli di architettura appartenenti alla famiglia Cortex, i costi di licenza e royalties possano superare i valori sopra menzionati.

Poiché tutte queste condizioni sono soggette a negoziazione, ARM ha la possibilità di adeguare i prezzi in base alle circostanze. In anni come questo, in cui il volume globale delle vendite di semiconduttori sta diminuendo rispetto all'anno precedente, ARM può sfruttare questa flessibilità per aumentare i prezzi, se necessario.

Tipicamente metà dei ricavi deriva dalle royalties, un terzo dalle licenze ed il resto è dato software venduti e supporto tecnico.

Vi sono attualmente circa 350 aziende che hanno una licenza di ARM e oltre il 50% sta pagando una royalty; mediamente l'80% delle società che prende la licenza arriva poi a produrre i chips venduti sul mercato, il 20% non riesce a completare il proprio progetto.

ARM è stata una società quotata in borsa dal 1998 al 2016, sia sulla borsa di Londra che sul Nasdaq. Nel 2016, è stata "delistata" a seguito dell'acquisizione da parte della società giapponese Softbank. Softbank ha acquisito l'intera società pagando 32 miliardi di dollari in contanti, il che rappresentava un premio del 43% sul valore di mercato di ARM al momento dell'acquisto.

Dopo sette anni, la stessa banca intende ottenere un profitto dall'investimento vendendo circa il 10% della società. Questa mossa renderà ARM nuovamente una società quotata in borsa, ma la banca manterrà la sua posizione di azionista di maggioranza con una quota di circa il 90%.

L'offerta pubblica iniziale (IPO) prevede un prezzo per azione fra i 47 e 51 dollari, ossia una valutazione fra i 50 e 54 miliardi di dollari.

La domanda degli investitori 'e stata molto alta, si parla pari a circa 10 volte l'ammontare offerto; in questi casi quasi sempre le azioni vengono prezzate al valore più alto della forchetta e ieri Reuters ha riportato voci secondo cui il prezzo potrebbe essere anche superiore ai 54 dollari, a causa della forte domanda.

Il prezzo di quotazione sarà annunciato domani con il debutto in Borsa a New York in data giovedì 14 settembre.

Nella pratica, è comune che in situazioni simili i gestori di fondi comuni sovrasottoscrivano, cioè richiedano una quantità di azioni superiore a quella che effettivamente desiderano ricevere. Questo può creare una domanda artificiale che potrebbe influenzare il prezzo delle azioni il giorno della quotazione, spingendolo al ribasso. Sembra che ARM non sia uno di questi casi, soprattutto considerando un elemento molto significativo e inusuale. Tra gli investitori che hanno richiesto azioni di ARM ci sono società di alto profilo come Taiwan Semiconductor, Apple, Nvidia, Google, AMD, Intel, Cadence e Alphabet, per un totale di 735 milioni di dollari sottoscritti. La partecipazione di queste importanti aziende suggerisce un forte interesse per ARM e potrebbe influenzare positivamente la sua quotazione in borsa.

Va ricordato che Nvidia aveva cercato di acquisire ARM offrendo 40 miliardi di dollari. L'operazione fu successivamente abbandonata a causa delle forti pressioni, comprensibili, esercitate da altre società di semiconduttori e dai regolatori. Queste pressioni erano motivate dal timore che la fusione delle due società avrebbe creato una posizione troppo dominante nel settore e avrebbe comportato il rischio di perdere l'indipendenza di ARM, con possibili conseguenze significative per lo sviluppo non solo nell'ambito dei semiconduttori, ma anche nell'intera industria tecnologica.

Durante il "Roadshow" (serie di presentazioni e incontri con analisti), il management di ARM ha comunicato di aspettarsi una crescita dei ricavi del 20% nel prossimo anno. Inoltre, hanno sottolineato le notevoli opportunità di crescita che la società ha di fronte in settori chiave come il Cloud, l'industria automobilistica e l'Intelligenza Artificiale.

Nel Cloud, dove ora ha una quota di mercato di solo il 10%, si aspetta una crescita annuale del 17% da qui al 2025 grazie alle evoluzioni derivanti da AI, nell'automotive dove ha già una quota del 40% si aspetta una crescita del 16% mentre sugli smartphone la crescita attesa è solo del 6%.

Per quanto concerne i rischi legati alla Cina, l’esposizione totale della società è di circa il 25%.

La valutazione è senza dubbio molto elevata e più alta di quella di Nvidia che ora tratta a 42 volte gli utili attesi gennaio (anno fiscale) 2024 . Alcuni articoli dicono che le due società avranno multipli simili, ma non sono corretti, in quanto probabilmente non tengono conto del rialzo significativo delle stime di utili di Nvidia dopo i recenti risultati e soprattutto della guidance molto forte.

Assumendo un prezzo di 54 dollari per azione si avrebbe la seguente valutazione:

Il rapporto Prezzo/Utili per Azione per l'anno fiscale 2023 si attesta a circa 100 volte, mentre il rapporto Prezzo/Ricavi si aggira intorno a 20 volte.

Considerando una prevista crescita dei ricavi del 20% per il prossimo anno e un potenziale miglioramento dei margini operativi, attualmente al 25% e al di sotto della media storica, potremmo ipotizzare un incremento degli utili per azione del 25% al 30% nel prossimo anno. In tal caso, il titolo potrebbe essere negoziato a un multiplo di 85 volte gli utili previsti per il 2024 nel primo scenario e a 80 volte nel secondo.

Ricordiamo però che il valore di una società è dato dal valore attuale di tutti i flussi di cassa netti futuri: ARM può avere una significativa espansione dei margini operativi ed ha un eccellente generazione di cassa.

Un debutto giovedì particolarmente forte potrebbe trainare al rialzo tutto il settore Tech come qualcuno sostiene.

La tabella sotto rappresenta il conto economico della società egli ultimi 3 anni (marzo - anno fiscale) e del trimestre finito a giugno comparato con quello dell'anno scorso: