Photronics, una small cap dalla tecnologia promettente a un prezzo stracciato

Il produttore americano di fotomaschere per semiconduttori Photronics ha riportato ieri i conti del quarto trimestre dell'anno fiscale 2022. Sulla scia dei risultati il titolo ha segnato un guadagno del 3,8% a Wall Street con volumi sostenuti: 1,5 milioni di pezzi, 3 volte la media dei volumi degli ultimi 3 mesi, ovvero $30 milioni.

La società capitalizza solo $1,1 miliardi e ha una cassa netta di circa $200 milioni.

I ricavi sono aumentati del 16% su base annua raggiungendo $210,3 milioni, sostanzialmente in linea con il consensus. Gli utili per azione a $0,60 (+80% anno su anno) sono abbondantemente sopra il consensus fermo a $0,48.

L'anno fiscale della società si chiude con ricavi in crescita del 24% rispetto all’anno precedente a $824 milioni, segnando il quinto anno consecutivo con ricavi record. Utili per Azione a $1,94 (+110% anno su anno).

Per il trimestre in corso la società si aspetta ricavi fra $203 e 213 milioni rispetto al consensus di $209 milioni e utili per azione fra $0,40 e 0,48 vs consensus di $0,46. Vi è anche da considerare la natura conservativa del management quando fornisce la guidance: per questo trimestre gli utili per azione erano attesi tra $0,45 e 0,55 per poi realizzare $0,60, così come era successo nel secondo trimestre dove avevano riportato utili per azione a $0,49 vs consensus di $0,35.

La leva operativa è molto significativa: margini operativi ultimi 12 mesi al 23% rispetto alla media degli ultimi 5 anni al 10%. La continua crescita è insita nel business model della società.

Il flusso di cassa operativo è stato pari a $79 milioni e gli investimenti per la crescita in capitale fisso (capex) sono stati di $66 milioni.

Photronics (Plab) è tra i leader nello sviluppo e produzione di fotomaschere a semiconduttore, un piccolo segmento che a questo punto del ciclo tecnologico dei semiconduttori avrà una crescita molto elevata.

Le fotomaschere utilizzate nel processo di produzione dei semiconduttori trasferiscono con precisione immagini e disposizioni di circuiti integrati a un circuito stampato. Questo processo è noto come fotolitografia ed è collegato alla litografia di Asml.

La continua riduzione delle dimensioni dei chip rende la fotolitografia un passaggio sempre più critico e importante su cui i chip makers devono investire di più e con molta attenzione.

Il business si trova a un punto di accelerazione molto importante e la valutazione è bassa rispetto ai tassi di crescita sostenibili di ricavi e utili.

Il principale azionista è Blackrock con circa 10 milioni di azioni, pari al 16% della società, seguito da Vanguard con circa l'8% e da nomi del calibro di Morgan Stanley e Invesco. Quando i grandi investitori si muovono sull’azione generano volumi relativamente molto alti rispetto ai volumi scambiati in borsa. Tipicamente in un caso del genere eseguivamo l'acquisto/vendita della posizione in più giorni dando al broker il cosiddetto "ordine con limite volumi", ad esempio non più del 20% dei volumi giornalieri.

A questi prezzi riteniamo che questi grandi investitori non abbiano intenzione di vendere e probabilmente potrebbero aumentare la posizione in un'ottica di medio termine.

A questi livelli il titolo tratta a 9,7 volte gli utili attesi nel 2023 (ottobre fine anno fiscale). Il consensus è intorno a $2 utile per Azione che rappresenta una crescita di solo il 3%: crediamo fermamente che sia una stima ultraconservativa per cui ci aspettiamo revisioni al rialzo molto importanti ("earning momentum molto buono").

La società ha inoltre una cassa netta di circa $200 milioni nello stato patrimoniale, ovvero $3 dollari di liquidità per azione: tratterebbe quindi a 8,5 volte utili attesi nel 2023.

Poco più di una volta il rapporto prezzo/fatturato, il Free Cash Flow Yield sarebbe di circa il 15% assumendo il flusso di cassa netto generato negli ultimi 12 mesi. Photronics si trova in una fase di elevati investimenti per aumentare la propria capacità di soddisfare una domanda in forte accelerazione: se annualizziamo il flusso di cassa di questo trimestre otteniamo un 5% Free Cash Flow Yield, probabilmente a fine anno il flusso di cassa sarà un po più alto.

Photronics rientra tra le "small cap" (società a piccola capitalizzazione), dunque presenta una volatilità decisamente maggiore rispetto alle società medie e grandi.

Per fissare un prezzo obiettivo in questo caso serve una giusta e approfondita conoscenza della tecnologia della società, ossia una stima della misura e della sostenibilità della crescita. Anche in base a colloqui con ingegneri esperti nel settore, crediamo nel grande ottimismo del management sulle prospettive molto rosee della società nel medio termine.

Per ora attribuiamo un prezzo obiettivo di $30, che prevede un potenziale apprezzamento del 50% per i seguenti motivi:

• aumento del multiplo sugli utili che è ora davvero stracciato in rapporto alla crescita
• aumento delle stime di utili (earning momentum molto importante) assolutamente giustificato da un DCF considerando che dopo questa fase di pesanti investimenti i flussi di cassa netti subiranno una grande accelerazione.