Troppo ribasso su Société Générale: i conti non tornano

Alla Borsa di Parigi le banche sono le principali vittime del terremoto che ha sconvolto il panorama politico della Francia, e fra di loro la vittima più evidente è Société Générale. Dal giorno delle elezioni europee SocGen ha perso l’11,7%, con una caduta più profonda delle sue dirette rivali, BnpParibas (-8,6%) e Credit Agricole (-7%). Nello stesso periodo l’indice principale della Borsa di Parigi, il Cac 40, è sceso del 3,2%.

Bloomberg fa notare che dopo i recenti ribassi del titolo, SocGen è ora la banca più a buon mercato in Europa, con un rapporto prezzo/valore di libro (Price to book) di 0,28 e uno sconto record di quasi il 70% rispetto all'indice bancario paneuropeo. La banca soffre di una storica sottovalutazione rispetto ai competitor, che può essere fatta risalire allo scandalo del 2008, quando fu scoperta una clamorosa perdita da 4,9 miliardi di euro nell’attività di trading, che ha portato ad anni di cause legali e a una revisione dei suoi sistemi interni di controllo.

Oggi Société Générale capitalizza in Borsa 18,6 miliardi di euro, pari a solo l’1,1% degli asset della banca. BnpParibas capitalizza il 2,69% dei suoi asset e il Credit Agricole l’1,68%. Secondo gli analisti di Bloomberg Intelligence, se negli ultimi due anni e mezzo le quotazioni di SocGen avessero seguito lo stesso andamento dell’indice del settore bancario, oggi la banca avrebbe un valore di mercato più alto di ben 14 miliardi di euro.

Il Ceo Slawomir Krupa ha assunto la guida della banca nel 2023, ma finora non è riuscito a ridurre lo sconto e a fare partire l’auspicata rivalutazione del titolo. Negli ultimi 12 mesi le azioni SocGen sono scese del 2,8%, contro un rialzo del 28% dell’indice Stoxx Europe 600 Banks.

Ma è proprio Bloomberg che segnala un’anomalia di mercato che fa pensare che SocGen sia vittima di una sottovalutazione esagerata. In questo momento le azioni di Société Generale e i Credit default swap (CDS) stanno dipingendo un quadro molto diverso delle opinioni degli investitori sul futuro della banca.

Secondo Ginjer Asset Management, società di investimento con sede a Parigi, il contrasto tra le azioni della banca e la relativa stabilità dei CDS, che prezzano solo un rischio modesto, mostra una notevole incoerenza del mercato.

I CDS sono strumenti finanziari derivati che consentono agli investitori di tutelarsi contro le insolvenze di una società: sono come un’assicurazione, e generalmente il loro prezzo sale quando il rischio di credito delle società aumenta. La cosa che succede normalmente è che al rialzo dei CDS corrisponde una discesa delle azioni.

Nel grafico la linea dei CDS è invertita: sale quando i prezzi scendono e viceversa

Questo mese, invece, questo collegamento fra prezzo delle azioni e CDS non funziona. “Su Société Générale qualcuno si sta sbagliando”, è l’opinione di Leonard Cohen, amministratore delegato di Ginjer AM.

Nell’ultimo mese le azioni di SocGen sono cadute di circa il 16%, scosse prima dal declassamento del rating sovrano della Francia da parte di S&P, e poi dall'aumento del rischio in seguito alla decisione a sorpresa del presidente Emmanuel Macron di indire elezioni anticipate. Tuttavia, i CDS sono saliti solo moderatamente dopo entrambi gli eventi, non mostrando nemmeno lontanamente il livello di stress che si poteva vedere nelle azioni.

"La discesa delle azioni è dovuta a una reazione impulsiva", ha dichiarato Cohen a Bloomberg, sottolineando che se il declassamento della Francia avesse effettivamente intaccato in modo sostanziale il bilancio di SocGen, questo sarebbe stato prezzato in modo simile anche nei Credit Default Swap.

La divergenza tra il prezzo delle azioni e quello dei CDS può verificarsi, ma di solito è di breve durata. Per Cohen, la reazione del mercato azionario non corrisponde a ciò che gli investitori obbligazionari stanno prezzando attraverso i derivati nello stesso momento, e questo è uno dei motivi per cui Cohen continua a investire in SocGen.

Per Cohen, parte dello sconto è dovuto al fatto che gli investitori tendono a vendere SocGen indiscriminatamente al primo sentore di stress nel settore finanziario. Il suo fondo mantiene quindi la sua esposizione verso le banche francesi, compresa SocGen, in quanto è troppo presto per trarre conclusioni sull'impatto che l'attuale incertezza politica avrà sui fondamentali di SocGen.