Credit Linked Notes (CLN): cosa sono e come funzionano

In finanza spesso si associa il rendimento al grafico di un indice o di un titolo, ma non è sempre così. Il rendimento può dipendere anche da qualcosa di meno evidente, come la solidità finanziaria del soggetto a cui, di fatto, si presta il rischio. In questo articolo cercheremo di capire meglio cosa sono i Credit Linked Notes (CLN), come funzionano e perché richiedono un approccio diverso rispetto ai classici strumenti basati su un sottostante.

Nel mercato italiano questi strumenti hanno avuto una storia a intermittenza. Dopo le limitazioni introdotte nel 2014 sulla distribuzione di prodotti finanziari complessi alla clientela retail, la situazione si è sbloccata quando Consob ha revocato il provvedimento nel febbraio 2022, visti i maggiori “standard di protezione degli investitori” raggiunti nel corso degli anni con MiFID II e MiFIR. In pratica, i Credit Linked Notes sono stati "riabilitati" ed è per questo che oggi vale la pena conoscerli.

I Credit Linked Notes (CLN), talvolta chiamati con il loro sinonimo CLC, Credit Linked Certificates, sono strumenti finanziari che combinano caratteristiche delle obbligazioni con elementi tipici dei derivati sul credito. Un CLN può essere letto come una strategia “impacchettata”: una componente di funding (lo zero coupon che trovi alla base di molti certificati) più un Credit Default Swap (CDS) incorporato su una o più entità di riferimento. È questo mix a spiegare perché il rendimento non nasce dal grafico di un indice, ma dal premio legato al rischio di credito.

A differenza dei classici certificati, i CLN offrono una logica completamente diversa: non hanno come sottostante il prezzo di uno o più titoli, ma il debito di una società, o meglio la qualità del debito della società stessa.

Alla scadenza del prodotto, in caso non si sia verificato un evento di credito, l’investitore, oltre agli eventuali premi incassati nel corso della vita del certificate, otterrà il 100% del nominale.

I CLN possono offrire premi periodici, fissi o variabili e rimborsare il nominale se non si verifica un evento di credito.

Il rendimento di un CLN dipende da diversi fattori:

• Numero di reference entities: più sono, maggiore è il rischio e quindi il rendimento.
• Tipologia di eventi di credito considerati: un numero maggiore di eventi rilevanti aumenta il rischio e il rendimento.
• Rischio di credito dell’emittente: un rischio maggiore implica un rendimento più alto.
• Recovery Rate: minore è il tasso di recupero in caso di evento di credito, maggiore sarà il rischio e il rendimento.

Più volte abbiamo nominato il concetto di evento di credito. Ma cosa si intende davvero? L’evento di credito che a tutti viene immediatamente in mente è il fallimento di una società, ma non è l'unico. Prima di arrivare al fallimento ci sono stadi intermedi che segnalano la difficoltà di un debitore a rimborsare i propri debiti e sono tutti indicati con precisione dalla ISDA (International Swaps and Derivatives Association).

Per evento di credito si intende qualsiasi situazione che metta in discussione la capacità della reference entity di rispettare i propri impegni di pagamento secondo i termini previsti. Se si verifica, l’impatto sul prodotto può essere concreto: i premi possono interrompersi e il capitale rimborsato può ridursi anche in modo significativo, fino a scenari di perdita totale o parziale. Gli eventi di credito che possono influenzare i CLN includono:

• Procedura concorsuale/insolvenza: liquidazione, insolvenza o eventi correlati sulla reference entity, ad esempio la bancarotta
• Mancato pagamento: incapacità di rispettare le obbligazioni di debito (cedole o rimborso).
• Ristrutturazione del debito: modifiche penalizzanti per i creditori (ad esempio taglio cedole/nominale, cambio subordinazione di un'obbligazione, cambio valuta).
• Intervento governativo: azioni di autorità governative che alterano le condizioni del debito, causando una svalutazione o una modifica penalizzante
• Decadenza dal beneficio del termine: il debito diventa esigibile prima della scadenza per inadempimento (tipicamente legato a covenant).
• Ripudio/moratoria: disconoscimento, contestazione dell’obbligazione da parte della reference entity. Con moratoria si intende la deroga temporanea dei pagamenti ai creditori.
• Inadempimento di un’obbligazione: un’obbligazione diventa esigibile prima del termine prefissato a seguito di un inadempimento.

Questi eventi sono determinati dal Credit Derivatives Determination Committee (CDDC) dell'ISDA (International Swaps and Derivatives Association) o, in sua assenza, dall’agente di calcolo del prodotto.

Nel malaugurato caso in cui si verifichi un evento di credito durante la vita del certificate, il prodotto smetterà immediatamente di corrispondere premi e verrà rimborsato sulla base del recovery rate (tasso di recupero del capitale), che verrà annunciato dalla CDDC dopo la dichiarazione dell’evento di credito.

Il recovery rate è la percentuale di capitale che viene riconosciuta all’investitore in caso di evento di credito e può essere liquidata subito dopo l’evento (facendo scadere il prodotto in anticipo) oppure a scadenza, a seconda dei termini del prodotto. Il CLN liquiderà un importo pari al valore nominale moltiplicato per il recovery rate, con possibile perdita parziale o totale del capitale investito.

Esistono tre impostazioni ricorrenti:

• Recovery “prefissato” (Fixed Recovery): l’importo rimborsato dopo un credit event è fissato contrattualmente e non dipende dal recovery d’asta/mercato.
• Recovery “effettivo” (Market Recovery): il rimborso dopo un credit event è calcolato usando il recovery determinato dal mercato/asta.
• Recovery “nullo” (Zero Recovery): in caso di credit event il recovery è fissato a 0% e il nominale può azzerarsi, indipendentemente da eventuali recuperi sul sottostante.

Ora che è più chiaro cosa sono i Credit Linked Notes e i loro meccanismi, scopriamo i vantaggi pratici che li caratterizzano:

• Efficienza fiscale: trattandosi di certificati, i premi rientrano di norma tra i redditi diversi e non tra i redditi di capitale, come avviene per molte obbligazioni. I proventi possono essere compensati con eventuali minusvalenze pregresse presenti in portafoglio, rendendo lo strumento spesso più efficiente rispetto a un’obbligazione tradizionale.
• Maggior rendimento: A parità di scenario, un CLC tende ad avere un rendimento più elevato rispetto all’obbligazione della reference entity perché oltre alla parte “obbligazionaria”, incorpora anche il premio per il rischio di credito (tramite il CDS).
• Diversificazione del portafoglio: i CLN riducono l’esposizione al rischio di mercato a favore di un rischio di credito.

CLN e certificates sono prodotti strutturati, ma con logiche di costruzione diverse.

Le differenze possibili sono molte, ma tra le più rilevanti c’è sicuramente il fattore che genera il rendimento:

• Nei certificates tradizionali il rendimento è legato soprattutto all’andamento di un sottostante (indice, azione, paniere). In molti casi ci sono condizioni - le barriere, come nei certificates cash collect - che possono cambiare in modo decisivo la possibilità di incassare premi.
• Nei Credit Linked, il rendimento non dipende dalle oscillazioni del sottostante sul mercato, ma dal rischio di credito.

Inoltre, CLN e certificates espongono l’investitore a rischi di natura diversa. Nei certificates possiamo individuare 3 principali rischi:

• Rischio di mercato: il sottostante potrebbe muoversi in direzione contraria a quella desiderata.
• Rischio cambio: presente soprattutto nei tracker e nei capitali protetti con sottostanti in valuta estera.
• Rischio emittente: in caso di fallimento dell’emittente, si è creditori chirografari, come con un'obbligazione senior senza garanzia.

Nei CLN, l’investitore si espone a:

• rischio emittente che caratterizza tutti i certificate
• rischio di credito di una o più società di riferimento. Se una di queste società subisce un evento di credito, il rimborso del capitale del CLN può essere compromesso.
• Rischio tassi e spread: Durante la vita del prodotto il prezzo sul mercato può variare anche in modo marcato, seguendo l’andamento dei tassi di interesse e l’allargamento o il restringimento degli spread creditizi.

I CLN sono prodotti adatti a investitori intenzionati ad avere flussi cedolari periodici e che abbiano una visione positiva sulla solidità della società di riferimento del Certificate.

Questi strumenti sono interessanti perché il loro rischio è meno dipendente dall’andamento dei mercati finanziari, fungendo da diversificatore di portafoglio.