Asml: balzo di +40% in un mese. Le ragioni dietro all’impetuoso rally

Dalla pubblicazione dei risultati trimestrali il 10 ottobre, il titolo ASML non ha smesso di correre e in circa un mese ha guadagnato il 40%, oltre 60 miliardi di Euro di capitalizzazione di mercato: un balzo così forte e repentino ce lo si potrebbe aspettare da una small cap, non da un colosso come ASML.

A seguito dei risultati avevamo sottolineato come l’azione fosse da comprare in un'ottica di medio termine, e avevamo fissato un prezzo obiettivo di Eur 600, quasi 50% di apprezzamento: ora il titolo ha già toccato circa Eur 560. Il nostro commento ai risultati sottolineava che Asml riceve molti più ordini di quelli che riesce ad evadere con l'attuale capacità produttiva. Il titolo, che era sceso a 400 euro a causa di problemi altrui, a quei livelli era assolutamente da comprare per il medio termine.

Anche il 24 ottobre, in occasione degli ottimi risultati di Lam Research, che da allora ha guadagnato circa il 20%, avevamo ribadito di comprare l’azione ASML. Erano molti i timori di analisti e investitori sull'intero settore semiconduttori:

• rallentamento della crescita causato da un rallentamento economico
• “profit warning” da parte di Micron, Amd e anche la rivale Applied Material
• divieto di esportazione di alcuni semiconduttori in Cina.

In scia al calo del settore, anche Asml aveva perso terreno, ma senza nessuna ragione o problema specifico legato alla società, che abbiamo più volte definito “Un gioiellino europeo unico al mondo”.

A seguito del forte e rapido rimbalzo, rispondiamo alle principali domande che ci sono state poste.

QUESTO IMPETUOSO RALLY E' GIUSTIFICATO? Sì, in primis in base all'analisi fondamentale, ma anche in base all'analisi tecnica essendo l'azione arrivata a un livello di ipervenduto piuttosto estremo su livelli di supporto importanti. Per l'analisi fondamentale la risposta è sì in quanto non vi era ex ante nessun motivo per la brusca correzione dell'azione, fatta eccezione la reazione al settore dei semiconduttori.

QUESTO MONOPOLIO DE FACTO DI ASML È SOSTENIBILE PER SEMPRE? Sì, la tecnologia è arrivata ad un punto tale che non è più replicabile avendo raggiunto livelli ritenuti impensabili fino a pochi anni fa. Asml sviluppa e costruisce macchinari utilizzati per produrre semiconduttori con un monopolio nel segmento della litografia dove è riuscita ad arrivare alla cosiddetta "EUV" (Extreme Ultraviolet): si incidono i circuiti sul wafer di silicio fino ad una precisione di 5 nanometri (1 nanometro corrisponde a un miliardesimo di metro) utilizzando fra le varie tecnologie un fascio luminoso dell'estremo ultravioletto (radiazioni elettromagnetiche ad altissima frequenza, superiori alla frequenza massima delle radiazioni visibili). La tecnologia EUV ha le potenzialità di arrivare ad una precisione di 2nm.

Storicamente il mercato della litografia era controllato, oltre che da Asml, dalle rivali giapponesi Canon e Nikon, sconfitte dal colosso olandese perché incapaci di fare il salto tecnologico ai macchinari di prima generazione EUV.

Una volta compreso il primato di Asml nella ricerca&sviluppo della tecnologia EUV, la società ha ricevuto sostegno sotto forma di investimenti monetari e team di ingegneri anche da parte di colossi come Intel e Samsung.

Nel 2014, vari analisti e commentatori non credevano che sarebbe mai stato possibile produrre macchinari Euv su larga scala e totalmente affidabili. Tramite l’Hedge Fund Londinese Theorema acquistammo l’azione a Eur 50/60, sostenendo che eravamo arrivati ad un punto dello sviluppo tecnologico dove quasi tutto era possibile. Il management di Asml inoltre continuava a riportare crescenti progressi nello sviluppo di questa rivoluzionaria tecnologia.

IL GROSSO PORTAFOGLIO ORDINI E LA VIEW DEL MANAGEMENT DI UN DECENNIO DI CRESCITA SOSTENUTA POSSONO SUBIRE CAMBIAMENTI IN NEGATIVO? No, i produttori di semiconduttori sono "obbligati" a ridurre le dimensioni dei chip per rimanere competitivi e poterli vendere nelle nuove e più avanzate applicazioni. Per questo gli "aiuti" ad Asml da parte dei produttori di semiconduttori. Più piccolo è il chip maggiore è la sua potenza e le sue prestazioni, e minore sarà il consumo di energia. La litografia è il passaggio più critico e tecnologicamente complicato di tutto il complesso processo di produzione di un semiconduttore. Il prezzo medio dei macchinari  ad oggi si aggira intorno a Eur 150 milioni, quelli di ultimissima generazione non ancora prodotti su larga scala si vocifera intorno a Eur 300 milioni.

A QUESTI LIVELLI L'AZIONE È CARA? No, in base all'analisi fondamentale e ai metodi di valutazione aziendale da libro di testo, in primis DCF (Discounted Cash Flow).

Solitamente si osservano:

• i multipli del prezzo dell'azione in rapporto agli utili per azione per l'anno in corso e quello successivo
• il dividend yield
• il Free Cash Flow Yield. Questa metrica è data dal rapporto fra il flusso di cassa netto annuale e la capitalizzazione di mercato, dandoci una prima idea dei risultati che si ottengono con il metodo di valutazione DCF (Discounted Cash Flow). Il vero valore di un azienda, sia essa quotata o provata, è dato dal valore attuale dei flussi di cassa netti che genererà da qui all'infinito, secondo il principio del "going concern". Il valore attuale si ottiene con uno dei principi base della matematica finanziaria: si usa un tasso di sconto per i flussi futuri per il banale principio che 1000 euro da ricevere fra 5 anni hanno un valore minore dei 1000 euro da ricevere oggi.

Dopo questa premessa alziamo il nostro prezzo obiettivo su ASML a Eur 750: la visibilità e la certezza dei flussi di cassa futuri ci sembra ancora maggiore dato che il business non soffre neanche in un periodo estremamente complicato come quello attuale, per cui applichiamo un tasso di sconto minore (minore rischio del business futuro) ottenendo un valore ad oggi superiore.

Incorporiamo inoltre nel prezzo obiettivo le comunicazioni da parte della società dell’11 novembre:

• Nuovo piano di riacquisto di azioni proprie da Eur 12 miliardi (circa 5% della capitalizzazione di mercato).
• Rialzo degli obiettivi del piano industriale 2025, con ricavi ora attesi tra Eur 30 e 40 miliardi e un target per il 2030 di ricavi tra Eur 44 e 60 miliardi.
• Aumento della produzione del macchinario di punta EUV, il cui prezzo attuale è pari a Eur 200 milioni, a 90 unità annuali per il 2026 dagli attuali 60 pezzi. Considerando che, specialmente per questa tipologia di macchinari, gli ordini ben sopra le attuali capacità produttive, possiamo considerarli già venduti.

Riteniamo che i margini operativi che Asml può raggiungere nel medio termine siano sottovalutati da analisti e investitori. A tal proposito abbiamo coniato il termine “monopolio collaborativo” per descrivere la situazione unica al mondo di Asml. Di fronte a un monopolio i clienti possono solo adeguarsi al prezzo stabilito dal monopolista, senza alcun potere contrattuale. Nonostante ciò, lo storico e ottimo management di Asml è riuscito a stabilire con i propri clienti relazioni “stabili e amichevoli“ di lungo termine, facendo sì che i prezzi siano determinati in base ad una logica che definiamo appunto di “ monopolio collaborativo”. Questo è molto importante per i futuri crescenti ricavi e profitti della società, che rinuncia oggi a maggiori profitti per averne di più nel medio termine.

La formazione del prezzo non segue quindi la classica teoria microeconomica dove il monopolista ottiene oggi il massimo “extra profitto” (rendita del monopolista) pari alla differenza fra il prezzo medio di vendita e il costo medio di produzione: il punto di equilibrio fra domanda e offerta non corrisponde al livello di produzione per cui vi è l’incontro fra costo marginale e ricavo marginale.

Il 15 novembre gli analisti di Morgan Stanley hanno aumentato il prezzo obiettivo da 600 a Eur 700, mentre Cowen è passata a Eur 700 dai 525 precedenti. Per gli analisti di Deutsche Bank il nuovo obiettivo di prezzo è Eur 650 da Eur 550.

Il 14 novembre l'analista di Credit Suisse, di cui condividiamo la view su Asml, ha alzato il prezzo obiettivo a Eur 747 da Eur 732, Evercore a Eur 680 da Eur 575.

Nel brevissimo termine il titolo potrebbe subire una leggera correzione derivante da qualche presa di profitto dopo l’impetuoso rally: gli investitori di medio termine nell'azione come noi possono però dormire molto serenamente.